9 دقیقه
چرا پیشبینی ۸ میلیارد دلار انجام شد و چرا واقعیت متفاوت بود
جیپیمورگان و استاندارد چارترد هر یک پیشبینی کردند که بین ۴ تا ۸ میلیارد دلار ورود سرمایه به صندوقهای سرمایهگذاری قابل معامله نقدی ایکسآرپی در سال اول رخ دهد، و برآوردهای خود را اوایل و اواسط ۲۰۲۵ منتشر کردند در حالی که هنوز هیچ صندوقی از این نوع وجود نداشت. این پیشبینیها از یک قاعده سرانگشتی ساده استفاده کردند: نرخهای پذیرش صندوقهای بیتکوین و اتریوم در سال اول را به سرمایه بازار کوچکتر ایکسآرپی تعمیم دهند. در عمل، صندوقهای ایکسآرپی از زمان عرضهشان در اواسط نوامبر ۲۰۲۵ حدود ۱.۵۱ میلیارد دلار سرمایه جذب کردهاند و به دلیل افت قابل توجه قیمت ایکسآرپی، اکنون ارزش داراییهای تحت مدیریت این صندوقها حدود ۹۸۸.۷۸ میلیون دلار است. این تفاوت بین پیشبینی و نتیجه نشان میدهد که عدم قطعیت مقرراتی، زمانبندی بازار و طراحی محصول چگونه تمایل موسسات به ایکسآرپی را شکل دادند.
چگونه محدوده ۴ تا ۸ میلیارد دلاری بهدست آمد
بانکها از سوابق عرضههای قبلی صندوقهای رمزنگاری به عنوان پایه مدلهای خود استفاده کردند. صندوقهای نقدی بیتکوین در سال اول نزدیک به ۶٪ از سرمایه بازار بیتکوین را جذب کردند که در آن زمان معادل حدود ۱۰۸ میلیارد دلار ورود سرمایه بود، در حالی که صندوقهای اتریوم در سال اول حدود ۳٪ جذب کردند. اعمال نرخهای پذیرش مشابه به سرمایه بازار ایکسآرپی محدوده ۴ تا ۸ میلیارد دلار را تولید کرد. جیپیمورگان این بازه را ابتدا در ژانویه ۲۰۲۵ منتشر کرد و ماه بعد آن را کمی اصلاح کرد به محدوده ۴.۳ میلیارد تا ۸.۴ میلیارد دلار، در حالی که هشدار داد چشماندازشان به وضوح مقرراتی بستگی دارد. استاندارد چارترد در آوریل ۲۰۲۵ فراخوان مشابه ۴ تا ۸ میلیارد دلار را منتشر کرد و مسیر قیمتی صعودی برای ایکسآرپی را بر پایه آن فرضیات جریان قرار داد.
چرا سنجش نسبت به بیتکوین و اتریوم گمراهکننده است
فرض اصلی، یعنی اینکه همان خریداران نهادی که صندوقهای بیتکوین را پر کردند، مشابهاً به ایکسآرپی هم تخصیص خواهند داد، آزموده نشده بود. محصول بیتکوین با مدیران ثروت بزرگ و تیمهای انطباق نهادی که پیش از این با بیتکوین آشنا بودند همصدا شد. آن خریداران یک دستورالعمل مشخص داشتند و قرار گرفتن در معرض یک رمزارز منفرد با مدلهای ریسک آنها سازگار بود. ایکسآرپی وارد بازار شد در حالی که سرمایه بازار کوچکتر، وضعیت حقوقی نامشخص و آشنایی نهادی مشابه وجود نداشت. این موضوع رویکرد «کپی-پیست» در پیشبینی را در برابر تفاوتهای مقرراتی و رفتاری آسیبپذیر کرد.
ورود سرمایه واقعی و جدول زمانی علاقه سرمایهگذاران
صندوقهای ایکسآرپی در ابتدا استقبال قویای داشتند اما حرکت آنها به سرعت کند شد. این صندوقها در ماه اول ۶۶۶.۶۱ میلیون دلار و در دسامبر ۲۰۲۵ دیگر ۴۹۹.۹۱ میلیون دلار جذب کردند، ارقامی که در صورت تداوم میتوانستند به چشمانداز بالایی بانکها نزدیک شوند. اما جریانها در ژانویه به ۱۵.۵۹ میلیون دلار کاهش یافت، در فوریه به ۵۸.۰۹ میلیون دلار رسید و در مارس یک خروج خالص ۳۱.۱۶ میلیون دلار ثبت شد که تنها ماه زیانده تاکنون بود. آوریل ۸۱.۵۹ میلیون دلار بازگشت به صندوقها را دید و می، بهترین ماه چرخه با ورود ۱۳۱.۹۴ میلیون دلار بود که همزمان بیشترین احتمال تصویب پیشنویس قانون کلریتی برای طبقهبندی ایکسآرپی به عنوان کالا در قانون فدرال ایالات متحده به نظر میرسید. پس از متوقف شدن این لایحه در سنا، جریانها دوباره سرد شدند: ۵۹.۴۶ میلیون دلار در ژوئن و ۲۷.۲۹ میلیون دلار در ژوئیه، و در ۱۱ روز از ۲۲ روز معاملاتی ژوئیه جریانی ثبت نشد.
محاسبات پشت اعداد عنوانشده
بهطور تجمعی، سرمایهگذاران از زمان راهاندازی حدود ۱.۵۱ میلیارد دلار در صندوقهای ایکسآرپی سرمایهگذاری کردهاند. به دلیل بیش از ۵۰٪ کاهش قیمت ایکسآرپی از نقاط ورود صندوقها، داراییهای تحت مدیریت اکنون نزدیک به ۹۸۸.۷۸ میلیون دلار است. این بدان معناست که تقریباً یکسوم سرمایهگذاریشده بهصورت کاغذی زیان دیده است، موضوعی که مانع ورود سرمایهگذاران جدید میشود و از سوی تخصیصدهندگان نهادی به عنوان دلیل اتخاذ رویکرد صبر و تماشا مطرح میشود.
چرا پول نهادی بزرگ همانطور که مدلها انتظار داشتند رفتار نکرد
دو عامل سهم اصلی را داشتند: بازار نزولی گستردهتر رمزنگاری و عدم قطعیت حقوقی ادامهدار مخصوص ایکسآرپی. صندوقها پنج هفته پس از اوج چرخه بیتکوین راهاندازی شدند و وارد فازی نزولی شدند که اکثر محصولات آلتکوین را تحت تأثیر قرار داد. به عنوان مثال، صندوقهای سولانا حدود ۱.۱۵ میلیارد دلار جذب کردند که بسیار کمتر از پیشبینی ۳ تا ۶ میلیارد دلاری جیپیمورگان بود و نشاندهنده همان نرخ کمبود بود که برای ایکسآرپی رخ داد.
اما وضوح مقررات حداقل به همان اندازه اهمیت داشت. برآوردهای بانکها وابسته به حلوفصل وضعیت حقوقی ایکسآرپی به گونهای بود که نگهداری و انطباق را برای بزرگترین متولیان آسانتر کند. بلومبرگ اینتلیجنس دریافت که تنها حدود ۱۶٪ از داراییهای صندوقهای ایکسآرپی در پایان سال گذشته در اظهارنامههای نهادی نگهداری میشد؛ مابقی در اختیار سرمایهگذاران خرد بود. گلدمن ساکس، که بزرگترین دارنده نهادی افشا شده با حدود ۱۵۴ میلیون دلار بود، موقعیت خود را کاملاً در سهماهه اول نقد کرد. مؤسسات تنها به طور موقت در ماه می بازگشتند زمانی که تصویب قانون کلریتی قریبالوقوع به نظر میرسید، سپس دوباره عقبنشینی کردند زمانی که سنا تصویب را به تأخیر انداخت.
طراحی محصول و رقابت بر سر بازده
ویژگیهای محصول نیز اهمیت داشتند. مؤسساتی که تصمیم به خرید قرار گرفتن در معرض آلتکوین برای سال گرفتند اغلب صندوقهای سولانا را ترجیح دادند که شامل استیکینگ بود و بازده تولید میکرد. محصول استیکینگ سولانا از شرکت بیتوایز حدود ۷۶۰ میلیون دلار جمعآوری کرده و هدف آن بازده استیکینگ بالای ۷٪ سالانه است که ویژگی جذابی برای تخصیصدهندگان دارایی نهادی با گرایش به بازده محسوب میشود. دفتر کل ایکسآرپی از استیکینگ پشتیبانی نمیکند، بنابراین صندوقهای ایکسآرپی نمیتوانند بازده تعبیهشدهای به سرمایهگذاران ارائه دهند. با تقریباً نیمی از داراییهای صندوق سولانا در اختیار مؤسسات در برابر سهم نهادی حدود ۱۶٪ برای ایکسآرپی، گزینههای دارای بازده بخش بزرگی از دلارهای تخصیصیافته محدود را جذب کردند.
قانون کلریتی به عنوان مکانیزم درگاه برای جریانهای نهادی
قانون کلریتی ایکسآرپی را به صراحت به عنوان کالا طبقهبندی قانونی میکرد، نتیجهای که صندوقهای بازنشستگی، بیمهگران و مدیران دارایی بانکی پیش از اتخاذ موقعیتهای عظیم به آن نیاز دارند. آن استخرهای بزرگ و تنظیمشده سرمایه موتور رسیدن صندوقهای بیتکوین به حدود ۱۰۸ میلیارد دلار دارایی در سال اول بودند. بدون رفتار حقوقی قطعی، بسیاری از تخصیصدهندگان بزرگ فاقد توان عملیاتی انطباق یا تأیید هیئت مدیره برای افزودن مواجهه با ایکسآرپی هستند حتی وقتی قیمتها جذاب به نظر برسند.
چرا برچسب حقوقی برای صندوقهای بازنشستگی و بیمهگران اهمیت دارد
دستورالعملهای سرمایهگذاری نهادی معمولاً به قوانین، راهنماییهای ناظر و چارچوبهای ریسک داخلی اشاره میکنند. طبقهبندی نامشخص دارایی سوالاتی در مورد نگهداری، گزارشدهی و وظایف امانتداری ایجاد میکند که کمیتههای حاکمیتی به ندرت تصویب میکنند. پیروزی قانون کلریتی مانع عمدهای برای پذیرش را برمیداشت زیرا وضوحی درباره نگهداری، داراییهای مجاز و نظارت مقرراتی فراهم میکرد که به طور تاریخی جریانهای عظیمی را به محصولات بیتکوین و اتر آزاد کرده است.
چه چیزی لازم است تا ورود سرمایه به صندوقهای ایکسآرپی تسریع شود
چند مسیر میتواند ورود سرمایه را به برآوردهای چند میلیاردی نزدیکتر کند:
- تصویب قانون کلریتی یا راهنمایی قاطع مشابه که مسیر شفاف برای تخصیصهای نهادی باز کند.
- یک بازار صعودی گسترده رمزنگاری که قیمتها را بازگرداند و زیانهای کاغذی که اکنون صندوقهای ایکسآرپی را دشوارتر میکند، جبران کند.
- نوآوری محصول که کمبود استیکینگ در ایکسآرپی را جبران کند، یا از طریق ترکیب مواجهه با ساختارهای پوششی بازدهدار یا معرفی ارتقای دیگری که برای سرمایهگذاران نهادی قابل قبول باشد.
- از سرگیری بازاریابی نهادی و شواهدی از نقدشوندگی و راهکارهای نگهداری پایدار که به سوالات عملیاتی مشخص تخصیصدهندگان بزرگ پاسخ دهد.
استاندارد چارترد در پی کند شدن ورود سرمایه، هدف قیمت ایکسآرپی برای ۲۰۲۶ را از ۸ دلار به ۲.۸۰ دلار کاهش داده است، در حالی که جیپیمورگان بهطور عمومی برآورد اولیه خود را بهروزرسانی نکرده است. ریپل استدلال کرده است که برآورد ۸ میلیارد دلاری توسط یک چرخه صعودی کامل آزموده نشده و تخصیصهایی که در بازارهای نزولی انجام میشوند تمایل دارند در صورت بهبود شرایط گسترش یابند. این استدلال منطقی است: افزایش قیمت ایکسآرپی میتواند فرسایش خالص ارزش دارایی صندوقها را جبران کند و ممکن است سرمایهگذاران خرد را بازگرداند، در حالی که وضوح حقوقی درها را برای ورود سرمایه نهادی باز میکند.
پیامدهای عملی برای سرمایهگذاران و مدیران دارایی
برای سرمایهگذاران خرد که در حال بررسی صندوقهای ایکسآرپی یا سایر محصولات رمزنگاری هستند، وضعیت کنونی هم فرصت و هم ریسک به همراه دارد. قیمتهای پایین میتوانند نقاط ورود جذابی باشند، اما عدم پشتیبانی نهادی و مسائل حقوقی حلنشده به معنای نوسان بالاتر است. مشاوران و دفاتر خانوادگی باید ساختار محصول (کارمزد، نگهداری، اینکه آیا بازده ارائه میشود یا خیر)، ریسک طرف مقابل و زمینه حقوقی را قبل از افزایش تخصیصها مورد سنجش قرار دهند.
برای تخصیصدهندگان نهادی، محاسبه همچنان بر حاکمیت و انطباق استوار است: تا زمانی که قانون کلریتی یا راهنمایی معادل نرسد، بسیاری از متولیان از افزایش معنادار مواجهه با ایکسآرپی خودداری خواهند کرد. برخی ممکن است گزینههای پرداخت بازده یا تخصیصهای متنوع رمزنگاری که داراییهای دارای قابلیت استیکینگ را شامل میشوند، ترجیح دهند.
نتیجهگیری کوتاه در مورد وضعیت بازار
تا کنون صندوقهای ایکسآرپی نشان دادهاند که تقاضای اولیه قوی خرد بهصورت خودکار به پذیرش نهادی مستمر تبدیل نمیشود. مسیر رسیدن به بازه ۴ تا ۸ میلیارد دلاری که وال استریت تصور میکرد کمتر به بازاریابی و بیشتر به عوامل ساختاری بستگی دارد: قطعیت حقوقی، اقتصاد محصول و جهتگیری بازار کلان. سیاستگذاران، فعالان بازار و ناشران محصول همگی اهرمهایی برای تأثیرگذاری بر نتیجه دارند، اما تا زمانی که آن اهرمها همزمان حرکت نکنند، باید انتظارات را تعدیل کرد.
نتیجهگیری: دستیابی به ۸ میلیارد دلار ممکن اما مشروط است
پیشبینی ۸ میلیارد دلار برای ورود سرمایه به صندوقهای ایکسآرپی در سال اول همواره مشروط بود و متکی به سابقه صندوقهای بیتکوین و اتریوم و مسیری هموارتر از نظر مقررات برای ایکسآرپی بود. واقعیت پیچیدهتر بود: پنجره کلان سخت هنگام راهاندازی، کاهش قابل توجه قیمت که یکسوم سرمایهگذاریشده را به صورت کاغذی از بین برد و طبقهبندی حقوقی حلنشده که بسیاری از مؤسسات بزرگ را کنار نگه داشت. قانون کلریتی به عنوان مؤثرترین محرک برجسته است. اگر تصویب شود یا اگر قیمتها و ویژگیهای محصول به طور معناداری تغییر کنند، صندوقهای ایکسآرپی هنوز میتوانند افزایش قابلتوجهی در ورود سرمایه تجربه کنند. تا آن زمان، این صندوقها احتمالاً در محدوده حدود ۱ میلیارد دلار باقی خواهند ماند که عمدتاً توسط سرمایهگذاران خرد و پنجرههای کوتاه فعالیت نهادی مرتبط با خوشبینی مقرراتی هدایت میشود.
برای خوانندگانی که صندوقهای قابل معامله رمزنگاری، پذیرش نهادی و چشمانداز مقرراتی در حال تحول را دنبال میکنند، پرونده ایکسآرپی مطالعهای آموزنده است در مورد اینکه چگونه قطعیت حقوقی و اقتصاد محصول با چرخههای بازار ترکیب میشوند تا تصمیمهای تخصیص سرمایه در سراسر صنعت را شکل دهند.
نظر بگذارید
نظرات
هنوز نظری ثبت نشده. اولین نفر باشید.