ذخایر تتر به مقیاس یک کشور رسید

تأییدیه جدید تتر دوباره بحثی را در بازار کریپتو داغ کرده: آیا بزرگ‌ترین صادرکننده استیبل‌کوین با قدرت ترازنامه‌ای در حد یک دولت عمل می‌کند؟ براساس تأییدیه سه‌ماهه دوم 2025 که توسط BDO انجام شد، تتر 162.57 میلیارد دلار دارایی کل و 157.11 میلیارد دلار بدهی گزارش کرده که حدود 5.46 میلیارد دلار مازاد به‌جا می‌گذارد. این حاشیه — که بزرگ‌تر از ذخایر اکثر استیبل‌کوین‌هاست — سطح نامعمولی از تاب‌آوری سرمایه‌ای را در بخشی که ادعاهای یک‌به‌یک‌بودن ارزش نقش محوری دارد، فراهم می‌کند.

چقدر «بزرگ» است؟

علاوه بر اعداد تأییدیه، داده‌های مستقل نیز به درک مقیاس تتر کمک می‌کنند. شرکت Messari برآورد کرده تتر حدود 127 میلیارد دلار اوراق خزانه‌داری آمریکا در اختیار دارد که این میزان شرکت را در میان 20 دارنده بزرگ جهانی بدهی دولتی آمریکا قرار می‌دهد و از برخی سرمایه‌گذاران دولتی جلوتر می‌گذارد. تقسیم‌بندی‌های دیگر نشان‌دهنده تخصیص قابل‌توجه به ابزارهای نقدینگی کوتاه‌مدت و نیز قرارگیری در دارایی‌های جایگزینی مثل بیت‌کوین و طلا است — دارایی‌هایی که معمولاً در سبد بازیگران خصوصی مالی دیده نمی‌شود.

چرا با بانک مرکزی مقایسه می‌شود؟

میان ساختار ذخایر تتر و ترازنامه بانک مرکزی اشتراک‌هایی دیده می‌شود، هرچند در مقیاس تفاوت چشمگیر است. ترازنامه فدرال‌رزرو نزدیک به 6.64 تریلیون دلار است و اوراق خزانه و اوراق مسکن آن در حدود 4.77 تریلیون دلار برآورد می‌شود. ترازنامه تتر در محدوده صدها میلیارد قرار دارد، اما هردو نهاد از اوراق خزانه به‌عنوان ستون فقرات و از ابزارهای نقدینگی کوتاه‌مدت — مانند بازخرید معکوس و قرار گرفتن در بازار پول — برای تثبیت تأمین مالی استفاده می‌کنند.

تفاوت‌های ساختاری کلیدی

• تنوع‌بخشی: برخلاف اغلب بانک‌های مرکزی، تتر دارایی‌های دیجیتال و کالایی دارد — طبق تقسیم‌بندی تأییدیه حدود 8.9 میلیارد دلار بیت‌کوین و 8.7 میلیارد دلار طلا. بانک‌های مرکزی به‌ندرت در کریپتو سرمایه‌گذاری می‌کنند.
• پوشش حقوق صاحبان سهام: مازاد 5.46 میلیارد دلاری در حدود 3.4٪ از دارایی‌های تتر است که به‌عنوان یک بالشتک سرمایه‌ای عمل می‌کند؛ این نوع احتیاط برای بانک‌های مرکزی معمول نیست که اغلب سود را به خزانه‌ها بازمی‌گردانند.
• توزیع سود: تتر در نیمه اول 2025 مبلغ 7.357 میلیارد دلار سود تقسیم کرده که نشان‌دهنده سودآوری و مقیاس عملیاتی قابل‌توجهی در میان بازیگران خصوصی بازار کریپتو است.

مقایسه تتر با دیگر استیبل‌کوین‌ها

استراتژی ذخیره تتر در تضاد با دیگر صادرکنندگان بزرگ است. برای مثال Circle اعلام کرده که تا 7 اوت ذخایر USDC حدود 55.7 میلیارد دلار بوده است که ساختاری دارد با تطابق نزدیک یک‌به‌یک بین بدهی‌ها و دارایی‌های باکیفیت و نقدشونده. صندوق ذخیره Circle که توسط BlackRock مدیریت می‌شود، بر بازخرید اوراق خزانه و بدهی خزانه برای حفظ نقدینگی تأکید کرده است. این مدل محافظه‌کارانه‌تر بوده و تطابق دارایی-بدهی را بر رویکرد داشتن حاشیه بزرگ‌تر ترجیح می‌دهد.

پیامدها برای اعتماد بازار

داشتن مازاد بزرگ به تتر اجازه می‌دهد شوک‌ها را جذب کند، بازخریدها را حفظ کند و در زیرساخت‌ها سرمایه‌گذاری نماید بدون اینکه فورا ثبات نسبی قیمت (peg) را به خطر اندازد. از این منظر، تتر به‌عنوان یک پشتیبان خصوصی برای نقدینگی دلار در بازار کریپتو عمل می‌کند و نوعی ثبات شبیه به سیاست پولی فراهم می‌آورد — هرچند بدون مأموریت رسمی، الزامات شفافیت یا نظارت رگولاتوری که به بانک‌های مرکزی متصل است.

وضعیت رگولاتوری و استراتژی حوزه قضایی

در ژانویه 2025، تتر مبنای حقوقی خود را از جزایر ویرجین بریتانیا به السالوادور منتقل کرد پس از آنکه مجوز ارائه‌دهنده خدمات دارایی دیجیتال (DASP) را دریافت نمود. السالوادور به‌خاطر رویکرد طرفدار بیت‌کوین شناخته می‌شود و بیت‌کوین را به‌عنوان واحد پول قانونی پذیرفته است. هم‌زمان، تتر ثبت‌نام کسب‌وکار خدمات پولی (MSB) خود نزد شبکه اجرای جرایم مالی ایالات متحده (FinCEN) را حفظ کرده و همچنان مشمول الزامات مقابله با پول‌شویی و تأمین مالی تروریسم (AML/CFT)، از جمله گزارش فعالیت‌های مشکوک (SAR) و گزارش تراکنش‌های ارزی (CTR) می‌باشد.

چرا رویکرد دوگانه اهمیت دارد

عملیات از حوزه‌ای همگرا با رمزنگاری در حالی که کانال‌های تطبیق با قوانین ایالات متحده را حفظ می‌کند، به تتر انعطاف‌پذیری رگولاتوری و دسترسی جهانی می‌دهد. این موضع ترکیبی به شرکت اجازه می‌دهد از محیط‌های محلی دوستانه برای توسعه کسب‌وکار استفاده کند و در عین حال به رژیم‌های انطباق مهم برای روابط بانکی و طرف‌های مقابل نهادی متصل بماند.

چه معنایی برای آینده استیبل‌کوین‌ها دارد

اگر تتر در حال ساختن «فد رم خصوصیِ کریپتو» باشد، سیاست ذخیره آن ممکن است برای صادرکنندگان آینده الگوبرداری شود. یک بالشتک در مقیاس حکومتی که با خزانه‌داری‌ها، ابزارهای نقدی و دارایی‌های جایگزین پشتیبانی می‌شود، مدلی ایجاد می‌کند که قادر است فشارهای بازار را جذب و تسویه‌های بزرگ در دیفای و صرافی‌های متمرکز را پشتیبانی کند. اینکه آیا سایر صادرکنندگان استیبل‌کوین این استراتژی را تکرار می‌کنند، بستگی به مشوق‌های رگولاتوری، الزامات سرمایه‌ای و تمایل بازار به ریسک تمرکز دارد.

در نهایت، ترکیب مقیاس، تنوع و مازاد نگهداری‌شده تتر را به بازیگری منحصربه‌فردی در نقدینگی دلاری جهانی تبدیل کرده است. رویکرد شرکت سؤالاتی درباره نقش بخش خصوصی در حفظ اعتماد بازار مطرح می‌کند و اینکه آیا اکوسیستم کریپتو به سوی چند صادرکننده عمیقاً سرمایه‌گذاری‌شده حرکت خواهد کرد یا سیستم تولید اعتماد بیشتر توزیع‌شده و الگوریتمی باقی خواهد ماند. برای فعالان بازار پیام روشن است: ترکیب ذخایر، استراتژی نقدینگی و هم‌راستایی رگولاتوری همچنان محور اعتبار استیبل‌کوین‌ها خواهد بود هرچه بازار کریپتو بالغ‌تر می‌شود.