ریسک ها و پیامدهای سقوط سهام MicroStrategy و بیت کوین

افشای موقعیت MicroStrategy و شوک بازار

شرکت MicroStrategy — شرکت فهرست‌شده در نزدک که سال‌ها با استراتژی انباشت تهاجمی بیت‌کوین تحت رهبری مدیرعامل مایکل سیلور شناخته شده است — در پی کاهش چندماهه قیمت بیت‌کوین و بازگشت فشارهای بازار، بار دیگر مورد توجه و بررسی قرار گرفته است. این شرکت همچنان بزرگ‌ترین دارندهٔ بیت‌کوین در میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس است، اما افت شدید قیمت ارز دیجیتال باعث شده سهام MSTR وارد اصلاح قوی و زیان‌محور شود.

شاخص‌های عملکرد اخیر نشان می‌دهد سهام MSTR در ماه گذشته بیش از 40٪ افت کرده و از ابتدای سال بیش از 55٪ کاهش داشته است. این روند نزولی هم‌راستا با شتاب نزولی بیت‌کوین بوده است: بیت‌کوین از سقف گزارش‌شده نزدیک به 126,000 دلار تا سطح حداقلی روزانه حدود 82,175 دلار سقوط کرد که سطح روانی 100,000 دلار را از بین برد و فشار روی پروکسی‌های اهرمی و سهام مرتبط با کریپتو را تشدید کرد. این نوسان تهاجمی، هم برای سرمایه‌گذاران خرد و هم برای نهادهای نهادی پیامدهای عملیاتی و نقدینگی به همراه دارد.

موجودی بیت‌کوین MicroStrategy: اندازه و ریسک

خزانه بیت‌کوین MicroStrategy همچنان بسیار بزرگ است — با حدود 649,870 واحد بیت‌کوین که بر اساس آخرین ارقام موجود ارزش تقریبی آن در حدود 48.3 میلیارد دلار برآورد می‌شود. این ذخیره، فاصله قابل‌توجهی با دارندهٔ عمومی بعدی دارد و پایهٔ روایت بازاری شرکت را شکل می‌دهد: بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد و نهادی MicroStrategy را به منزلهٔ یک پروکسی برای دریافت معادل بیت‌کوین می‌بینند.

داشتن چنین دارایی ذخیره‌ای در ترازنامه موجب می‌شود شرکت به‌شدت در معرض نوسانات قیمت بیت‌کوین قرار گیرد. از طرف دیگر، ترکیب دارایی‌ها در ترازنامه MicroStrategy باعث می‌شود که شاخص‌های ارزش‌گذاری سنتی مبتنی بر درآمد و سودآوری نرم‌افزاری کمتر منعکس‌کنندهٔ ریسک و پتانسیل رشد واقعی این شرکت باشند. به‌عبارت دیگر، ارزش بازار شرکت تا حد زیادی به متغیرهای قیمتی بازار بیت‌کوین وابسته شده است که به نوسانات ناگهانی و شوک‌های سیستمی حساس است.

چگونه «پریمیوم سیلور» کار می‌کرد

اصطلاحِ «پریمیوم سیلور» توصیف می‌کند که چگونه سهام MSTR به‌طور تاریخی بالاتر از ارزش خالص دارایی‌ها (NAV) معامله می‌شد. سرمایه‌گذاران تنها به‌خاطر بخش نرم‌افزاری شرکت وارد MSTR نشده بودند؛ بخش عمده‌ای از جذابیت به خاطر قرار گرفتن بیت‌کوین در ترازنامه بود — که عملاً به آن‌ها در معرض حرکات قیمتی بیت‌کوین با سطحی از اهرم ضمنی قرار می‌داد. این پریمیوم به MicroStrategy امکان می‌داد تا از طریق انتشار سهام و انتشار اوراق قابل‌تبدیل سرمایه لازم برای خریدهای بیشتر بیت‌کوین را تامین کند و یک چرخهٔ بازخورد ایجاد کند: انتشار سهام، خرید بیت‌کوین، اصلاح ارزش بازار، و تکرار مجدد.

این چرخه در دوره‌های صعودی بازار تقویت‌کننده سود ظاهری برای سهامداران بود؛ اما در دوره‌های نزولی، همان سازوکار می‌تواند اثرات مخربی داشته باشد: انتشار سهام اضافی به‌منظور خرید بیشتر بیت‌کوین موجب رقیق‌شدن حقوق سهامداران می‌شود و در شرایط سقوط قیمت، این رقیق‌شدن می‌تواند فشار فروش و تضعیف نسبت‌های هر سهم را تشدید کند. از منظر حاکمیت شرکتی، ترکیب هدف‌گذاری‌های رشد ارز دیجیتال با نیازهای عملیاتی شرکت نرم‌افزاری، سوالات جدیدی در مورد تناسب راهبردی و مدیریت ریسک مطرح می‌کند.

چرا سهام MSTR اکنون سریع‌تر سقوط می‌کند

تعدادی عامل همگرا توضیح می‌دهند که چرا سرعت نزول سهام MSTR در دورهٔ اخیر افزایش یافته است. نخست، اصلاح خودِ بیت‌کوین دمِ یاری‌رسانی را که از طریق پریمیوم و انتظارات رشد به MSTR می‌رسید، قطع کرد؛ در نتیجه اهرم ضمنی که به‌واسطهٔ قرار داشتن بیت‌کوین در ترازنامه ایجاد شده بود، عملکرد سهام را بدتر کرد. دوم، سیگنال‌های اقتصاد کلان — از جمله آمار اشتغال ضعیف‌تر و کاهش احتمال کاهش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو در کوتاه‌مدت — نقدینگی را از دارایی‌های پرریسک مانند رمزارزها و سهام وابسته به کریپتو خارج کرد. سوم، نگرانی‌های سرمایه‌گذاران دربارهٔ رقیق‌شدن افزایش یافته است: MicroStrategy برای تامین مالی خریدهای بیت‌کوین، اقدام به صدور سهام اضافی کرده که می‌تواند در دوره‌های نزولی معیارهای هر سهم و اعتماد بازار را تضعیف کند.

در این میان، ساختار بدهی و هزینه‌های تامین مالی نقش غیرقابل‌انکاری ایفا می‌کنند. هزینه‌های تامین مالی بالاتر یا محدودیت در دسترسی به بازار سرمایه می‌تواند فرایند خرید بیت‌کوین را برای شرکت پرهزینه‌تر کند و در شرایطی که قیمت بیت‌کوین در حال نزول است، تعادل بین رشد ذخیره بیت‌کوین و محافظت از سهامداران خرد و نهادی دشوارتر می‌شود. افزون بر این، نقدینگی پایین‌تر در سهام MSTR می‌تواند دامنهٔ حرکات قیمتی را وسیع‌تر کند و نوسان را تشدید نماید.

شاید برایتان جالب باشد: قیمت بیت‌کوین تا 85 هزار دلار به‌خاطر تسویه موقعیت‌های لانگ و خروج سرمایه از ETFها سقوط کرد؛ آیا بدترین وضعیت بازار در راه است؟

ریسک شاخص‌ها: بازنگری MSCI و احتمال حذف از نماگرها

یک لایهٔ جدید از ریسک از جانب سازندگان شاخص‌ها (index providers) ظاهر شده است. MSCI اعلام کرده در حال بررسی این موضوع است که آیا باید شرکت‌هایی را که مدل کسب‌وکار اصلی آن‌ها انباشت دارایی‌های دیجیتال است، به‌ویژه زمانی که این دارایی‌ها حداقل 50٪ از کل دارایی‌های شرکت را تشکیل دهند، از شاخص‌های خود مستثنی کند یا خیر. این مشورت عمومی باز است و تصمیم نهایی تا حدود 15 ژانویه انتظار می‌رود.

تحلیلگران JPMorgan هشدار داده‌اند که حذف از MSCI یا شاخص‌های مشابه می‌تواند یک کانال توزیع مهم را معکوس کند؛ کانالی که از طریق آن دسترسی به بیت‌کوین به پرتفوی‌های منفعل خرده‌فروشی و نهادی از طریق معیارهای شاخص می‌رسید. MicroStrategy در حال حاضر در شاخص‌های مهمی از جمله Nasdaq-100، NASDAQ Composite، Russell 2000 و 3000، و همچنین MSCI USA و MSCI World حضور دارد؛ این حضور به گسترش پایهٔ سرمایه‌گذاران شرکت کمک کرده بود و حذف از این نماگرها می‌تواند پیامدهای قابل‌توجهی برای تقاضای سرمایه‌گذاری منفعل و نقدینگی سهام داشته باشد.

پیامدهای احتمالی حذف از شاخص

تحلیلگران JPMorgan چندین نتیجهٔ بالقوه را برجسته کرده‌اند: کاهش دیده‌شدن در میان صندوق‌های منفعل، کاهش نقدینگی و کاهش حجم معاملات، و احتمال جریان‌های خروجی معنی‌دار از استراتژی‌های دنبال‌کننده شاخص. برآوردهای JPMorgan حاکی از آن است که خروج سرمایهٔ منفعل ناشی از حذف از MSCI می‌تواند حدود 2.8 میلیارد دلار باشد؛ و اگر دیگر سازندگان شاخص نیز به این مسیر بپیوندند، مجموع خروج‌های سرمایه ممکن است تا حدود 11.6 میلیارد دلار افزایش یابد. این میزان فشار فروش می‌تواند حرکات نزولی در سهام MSTR را فراتر از تاثیر مستقیم کاهش قیمت بیت‌کوین تشدید کند.

کمبود محل تقاضا برای سهام MicroStrategy در فضای پس از حذف شاخص، ممکن است ارزش بازار را به‌شدت حساس کند و نوسان را در دوره‌های ضعف بازار افزایش دهد. علاوه بر این، قفل شدن یا محدود شدن قابلیت فروش موقعیت‌های بزرگ توسط بازیگران نهادی که قبلاً از طریق شاخص‌ها در معرض MSTR قرار داشتند، می‌تواند باعث تغییرات ساختاری در سازوکار کشف قیمت این سهام شود.

موضع مدیریت و ادعاهای مقاومت

مایکل سیلور صراحتاً از کم‌اهمیت جلوه‌دادن آثار کوتاه‌مدت سقوط قیمت بیت‌کوین حمایت کرده است. در مصاحبه‌ای اخیر او گفته است شرکت «برای تحمل کاهش 80 تا 90 درصدی مهندسی شده و به کار خود ادامه می‌دهد»، و بدین‌ترتیب MicroStrategy را به‌عنوان شرکتی معرفی کرده که در برابر افت‌های شدید بیت‌کوین تاب‌آوری دارد. این اظهارات تلاشی برای القای احساس امنیت و قوی‌نمایی است، اما سرمایه‌گذاران باید این اطمینان را در برابر ریسک‌های عملیاتی و بازار بسنجند.

در عمل، باید به هزینه‌های تامین مالی، خطر رقیق‌شدن سهام، دسترسی به بازارهای سرمایه و تغییر در رفتار شاخص‌ها توجه شود. اگر شرایط بازار یکپارچه تضعیف شود یا هزینهٔ سرمایه بالا بماند، عملی‌بودن استراتژی ادامهٔ خرید بیت‌کوین از طریق انتشار سهام یا بدهی می‌تواند زیر سوال برود. مدیریت ممکن است از منظر بلندمدت توان تطبیق و پیگیری برنامهٔ خرید بیت‌کوین را داشته باشد، اما جغرافیای ریسک‌های کوتاه‌مدت برای سهامداران بسیار ملموس و تعیین‌کننده خواهد بود.

چه نکاتی برای سرمایه‌گذاران نهادی اهمیت دارد

تخصیص‌دهندگان نهادی و دارندگان بلندمدت رمزارز باید تفاوت‌های کلیدی بین نگهداری مستقیم بیت‌کوین و نگهداری سهام MicroStrategy را بسنجند. سهام MSTR حامل مسائل حاکمیت شرکتی است، شامل ریسک رقیق‌شدن احتمالی، و ریسک نقدینگی مرتبط با تغییر وضعیت شاخص‌ها. برای کسانی که جستجوی مواجههٔ خالص با بیت‌کوین را دارند، نگهداری مستقیم دارایی (در والت معتبر و با راهکارهای custodian) یا ETFهای اساسی بیت‌کوین (در بازارهایی که در دسترسند) ممکن است پروفایل ریسک پاک‌تر و شفاف‌تری ارائه دهند.

از سوی دیگر، سرمایه‌گذارانی که به دنبال بهره‌برداری از اهرم ضمنی و آپشنالیتی‌های شرکت هستند ممکن است MSTR را به‌عنوان وسیله‌ای متمایز ببینند؛ اما این انتخاب هزینهٔ ریسک بالاتری دارد و نیازمند بررسی بیانیه‌های مدیریت، برنامه‌های مالی، سیاست‌های انتشار سهام و سناریوهای مالی است. همچنین توجه به ساختار بدهی شرکت، شرایط covenants و احتمالات اجرای مرزهای نقدینگی در بازار نزولی از اهمیت بالایی برخوردار است.

سناریوهای محتمل برای آینده

در کوتاه تا میان‌مدت چند سناریوی محتمل به شرح زیر وجود دارد:

• اگر بیت‌کوین تثبیت شود و روند صعودی خود را از سر بگیرد، MSTR می‌تواند بخشی از پریمیوم از دست رفته را بازپس گیرد و با بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران، بخشی از ارزش بازار خود را بازیابد. در این سناریو، سرمایه‌گذاران بلندمدت که به نوسانات کوتاه‌مدت بی‌اعتنا هستند ممکن است از بازگشت سود بهره‌مند شوند.
• اگر MSCI یا سایر ارائه‌دهندگان شاخص تصمیم به حذف شرکت‌های خزانه‌دار دیجیتال بگیرند، MSTR ممکن است با خروج سرمایهٔ اجباری از صندوق‌های منفعل، کاهش مشارکت نهادی و محدودیت‌های نقدینگی بلندمدت مواجه شود؛ این امر می‌تواند ساختار تقاضا برای سهام را دگرگون کند و ارزش‌گذاری را پایین آورد.
• اگر نقدینگی کلان پایین باقی بماند و عملکرد بیت‌کوین ضعیف بماند، ادامهٔ انتشار سهام برای خرید بیت‌کوین می‌تواند نگرانی‌های مربوط به رقیق‌شدن را تشدید کند و فشار نزولی بر سهام MSTR را پابرجا سازد. در این حالت، هزینهٔ سرمایه بالاتر و دسترسی محدود به بازارهای بدهی یا حقوق صاحبان سهام می‌تواند استراتژی شرکت را تضعیف کند.

سرمایه‌گذاران فعال، صندوق‌های شاخص و معامله‌گران فردی باید حرکت قیمت بیت‌کوین، اطلاعیه‌های تامین مالی MicroStrategy (از جمله انتشار سهام و برنامه‌های بدهی)، و به‌روزرسانی‌های ارائه‌دهندگان شاخص اصلی را زیر نظر داشته باشند. این عوامل به‌صورت ترکیبی تعیین خواهند کرد که آیا استراتژی MicroStrategy به‌عنوان یک الگوی بلندمدت قابل‌ادامه باقی می‌ماند یا اینکه با موانع ساختاری مواجه می‌شود که نیاز به چرخش استراتژیک دارند.

به‌طور کلی، هویت MicroStrategy به‌عنوان بزرگ‌ترین دارندهٔ عمومی بیت‌کوین آن را در برابر نوسانات این ارز دیجیتال به‌طور منحصربه‌فردی آسیب‌پذیر کرده است، و پویایی‌های اخیر بازار شرکت را در نقطهٔ تصمیم‌گیری قرار داده است؛ جایی که وضعیت شاخص‌ها، استراتژی تامین مالی و سلامت بازار کریپتو تعیین‌کنندهٔ نتایج کوتاه‌مدت خواهند بود. برای سرمایه‌گذاران و تحلیلگران، فهم ساختاری رابطهٔ بین ارزش‌گذاری سهام، سیاست‌های انتشار و تحرکات بازار بیت‌کوین کلیدی است تا بتوانند تصمیمات مبتنی بر ریسک و فرصت اتخاذ نمایند.