تحلیل ریسک، نقدینگی و سودآوری استیبل کوین دلاری بانکی

مت فیشر، مدیرعامل کاتانا، استدلال می‌کند که یک استیبل‌کوین دلاری که توسط ۲۱ مؤسسه مالی بزرگ در حال توسعه است می‌تواند زمانی که دارندگان توکن‌ها را به پروتکل‌های مستقل دیفای منتقل می‌کنند، بازده ایجاد کند، اما هرگونه بازدهی همراه با ریسک‌هایی خواهد بود که توسط بانک‌های صادرکننده پوشش داده نمی‌شود. ائتلاف قصد دارد یک استیبل‌کوین دلاری را در نیمه اول سال ۲۰۲۷ عرضه کند و نیت دارد مطابق با قانون جنیوس در ایالات متحده و قواعد قابل‌اجرا در اتحادیه اروپا عمل کند. بر اساس قوانین فعلی ایالات متحده، صادرکنندگان مجاز استیبل‌کوین‌های پرداختی مجاز نیستند به طور مستقیم به دارندگان بهره یا بازده پرداخت کنند؛ فیشر به تمایز بین محدودیت‌های صادرکننده و استفاده‌های اقتصادی که دارندگان توکن ممکن است پس از ورود توکن به گردش دنبال کنند، تاکید می‌کند.

چرا این مهم است

همزمان که بانک‌های بزرگ، مدیران دارایی و گروه‌های مالی جهانی به سمت توکنیزه‌سازی دلار در زنجیره حرکت می‌کنند، خزانه‌داران شرکت‌ها، سرمایه‌گذاران نهادی و فعالان حوزه رمزارز از خود می‌پرسند آیا آن دلارهای توکنیزه شده می‌توانند مولد باشند — یعنی بازده ایجاد کنند — بدون آنکه محدودیت‌های نظارتی را نقض کنند. پاسخ این پرسش برای مدیریت نقدینگی، سیاست نقدی شرکت‌ها و رقابت گسترده‌تر بین سکه‌های پشتیبانی‌شده توسط بانک‌های تنظیم‌شده و رهبران بازار موجود مانند یو‌اس‌دی‌تی و یو‌اس‌دی‌سی اهمیت دارد.

پیشنهاد پروژه استیبل‌کوین ۲۱ بانک

چه نهادهایی درگیرند

بیست‌ویک مؤسسه متعهد شده‌اند شرکتی جدید برای استیبل‌کوین تشکیل دهند، با شرکت‌کنندگان داخلی و بین‌المللی شامل بانک آمریکا، سیتی، گلدمن ساکس، یو‌بی‌اس، بانک آمریکا، فیدلیتی اینوستمنتز، کپیتال وان، ولز فارگو، پی‌ان‌سی، اسکوشیا بانک، گروه تی‌دی بانک، ویزدوم‌تری و چند بانک اروپایی و ژاپنی. کنسرسیوم می‌گوید در اولویت خود ابتدا یک توکن دلاری را قرار خواهد داد و محصول یورو به‌عنوان گام بعدی محتمل در میان سایر ارزهای گروه هفت پیگیری خواهد شد.

نیّت نظارتی و پرسش‌های ناگشوده

گروه علناً برنامه‌هایی برای پیروی از قانون جنیوس در ایالات متحده و قواعد بازارهای دارایی‌های رمزنگاری‌شده در اتحادیه اروپا (می‌کا) در موارد قابل‌اجرا اعلام کرده است. با این حال، کنسرسیوم جزئیات عملیاتی کلیدی را افشا نکرده است: نام استیبل‌کوین، زنجیره‌های بلاک پشتیبانی‌شده، نگهبانان ذخایر، مدل حاکمیتی و مکانیک دقیق بازخرید هنوز اعلام نشده‌اند.

پیش‌زمینه نظارتی: قانون جنیوس و محدودیت‌های صادرکنندگان

براساس چارچوب‌های فعلی ایالات متحده برای استیبل‌کوین‌های پرداختی مجاز، صادرکنندگان باید پشتیبانی یک‌به‌یک با ذخایر نقدی مصوب و نقد را نگه دارند، افشاهای مکرر ارائه دهند و حقوق بازخرید تعریف‌شده‌ای را فراهم کنند. به صورت حیاتی، قانون جنیوس صادرکنندگان استیبل‌کوین‌های پرداختی مجاز را از پرداخت بهره یا بازده به طور مستقیم به دارندگان منع می‌کند. این قاعده با هدف جلوگیری از آن است که صادرکنندگان توکن بازده‌هایی شبیه سپرده ارائه دهند که ممکن است تامین مالی را از بانک‌های سنتی منحرف کند یا از مقررات بانکی عبور کند.

چگونه استیبل‌کوین‌های بانکی می‌توانند در دیفای بازده ایجاد کنند

محدودیت صادرکننده در برابر اقدام دارندگان

نکته مرکزی فیشر: قانون جنیوس رفتار صادرکننده را محدود می‌کند، نه لزوماً هر استفاده بعدی از توکن توسط دارنده. زمانی که یک استیبل‌کوین مطابقت‌پذیر از حبس صادرکننده خارج شده و به یک پروتکل مستقل منتقل می‌شود، دارنده توکن اصولاً می‌تواند آن دارایی را در استراتژی‌های درآمدزا در امور مالی غیرمتمرکز به کار گیرد.

منابع بازده در زنجیره

منابع بالقوه درآمد برای یک دلار صادرشده توسط بانک که در دیفای استفاده می‌شود شامل موارد زیر است:

• وام‌دهی با وثیقه بیش از مقدار لازم، جایی که استیبل‌کوین به یک قرض‌گیرنده با اعتبار داده می‌شود و در ازای آن بهره پرداخت می‌شود.
• تأمین مالی بازارسازی، جایی که فراهم‌کنندگان نقدینگی از استیبل‌کوین‌ها برای تأمین موجودی معاملاتی استفاده می‌کنند و از تفاوت قیمت یا کارمزدهای تأمین مالی کسب درآمد می‌کنند.
• کارمزدهای قرض‌گیری و تأمین مالی مارجین برای مشتقات و میزهای معاملاتی.
• بازده تولیدشده توسط برنامه‌های درآمدزا دیگر، به شرطی که بازده‌ها از فعالیت اقتصادی ناشی شده باشند نه از تورم پاداش توکنی.

فیشر این جداسازی را مشابه تفاوت بین یک سپرده بانکی و یک صندوق بازار پول دانست: بانک معادل نقدی را می‌سازد، در حالی که یک پروتکل یا بازار مستقل می‌تواند آن را به کار اندازد.

نمونه‌های زیرساخت و دید ساختار بازار

کاتانا زیرساخت‌هایی مانند پروتکل VaultBridge خود را به عنوان روشی برای هدایت استیبل‌کوین‌های صادرشده توسط بانک به سمت تقاضای وام‌دهی در زنجیره ترویج می‌کند. به گفته فیشر، چنین سیستم‌هایی طراحی شده‌اند تا عرضه توکن را با قرض‌گیرندگان قابل‌شناسایی و موارد کاربرد مولد تطبیق دهند. او این مشاهدات را به عنوان تحلیل ساختار بازار مطرح می‌کند تا تفسیر حقوقی یا نظارتی.

فشارهای نظارتی و واکنش صنعت

برخی بانک‌های محلی و گروه‌های صنعتی درباره بازده غیرمستقیم ارائه‌شده از طریق صرافی‌ها و طرف‌های ثالث هشدار داده‌اند. نگرانی آن‌ها این است که حتی اگر صادرکنندگان بازده نپردازند، پاداش‌های اشخاص ثالث می‌تواند سپرده‌ها را از بانک‌های محلی جذب کرده و حفاظت‌های مورد نظر چارچوب نظارتی را تضعیف کند. سازمان‌های سیاست‌گذاری همچنین هشدار داده‌اند که الزامات گسترده بیش از حد برای بازار ثانویه می‌تواند نقدینگی استیبل‌کوین‌های تنظیم‌شده را به سوی صحنه‌های مجاز یا خارج از کشور سوق دهد و اکوسیستم را قطعه‌قطعه کند.

ریسک‌های کلیدی هنگام انتقال استیبل‌کوین‌های بانکی به دیفای

انتقال یک استیبل‌کوین صادرشده توسط بانک از نگهداری تحت حبس به پروتکل‌های دیفای مجموعه‌ای از برون‌سپاری‌ها و معافیت‌ها را وارد می‌کند که در نگهداری غیرفعال توکن وجود ندارند:

ریسک قرارداد هوشمند

قراردادهای هوشمندی که حوضچه‌های وام‌دهی، بازارگردان‌های خودکار و بسته‌های نگهداری را اداره می‌کنند ممکن است دارای باگ یا آسیب‌پذیری باشند که مهاجمان بتوانند از آن سوءاستفاده کنند و بالقوه به از دست دادن جزئی یا کلی وجوه منجر شوند.

خرابی اوراکل و دستکاری قیمت

بسیاری از پروتکل‌های وام‌دهی برای ارزش‌گذاری وثایق به اوراکل‌های قیمتی متکی‌اند. یک اوراکل دستکاری‌شده یا خراب می‌تواند قیمت‌های نادرستی ارائه دهد که منجر به لیکویید شدن، رویدادهای ورشکستگی یا کاهش پوشش وثیقه در صندوق‌ها شود.

ریسک نقدینگی و خروج تحت فشار

حتی اگر یک پروتکل دارایی‌های کافی برای بازخریدهای عادی نشان دهد، برداشت دسته‌جمعی ناگهانی می‌تواند خروج به قیمت اسمی را غیرممکن کند. در سناریوهای فشار، استخرهای اعلام‌شده می‌توانند غیرنقد شونده شوند و زمان‌های خروج به طور چشمگیری افزایش یابد.

ریسک نگهداری و عملیاتی

نگهداری خود-محافظتی، حفاظت‌های بازگشتی و گزینه‌های رجوع را حذف می‌کند. گم شدن کلیدها، تراکنش‌های اشتباه یا شکست طرف مقابل در خدمات واسط می‌تواند به زیان‌های بازیابی‌ناپذیر منجر شود.

ریسک طرف مقابل و استراتژی

وام‌دهی در قبال وثایق پرریسک، طرف‌های مقابل کم‌تنوع یا استراتژی‌های بیش از حد اهرم‌شده می‌تواند زیان‌هایی ایجاد کند که به‌طور کامل بر دوش سپرده‌گذار باشد، نه صادرکننده.

فیشر تاکید می‌کند که کدهای حسابرسی‌شده، بازارهای عمیق، انتخاب‌های محافظه‌کارانه وثیقه و اوراکل‌های مقاوم می‌توانند برخی از معرض‌ها را کاهش دهند، اما این اقدامات معادل تضمین بانکی ایجاد نمی‌کنند. استیبل‌کوین‌های پرداختی واجدشرایط تحت قوانین ایالات متحده نیز سپرده‌های تحت پوشش بیمه دولتی نیستند — چارچوب قانونی به‌جای آن بر الزامات ذخیره، افشاهای اجباری، مکانیک بازخرید و حفاظت‌های ورشکستگی تمرکز دارد.

چگونه خزانه‌داران شرکت باید بازده در زنجیره را ارزیابی کنند

فیشر یک چارچوب عملی و قاعده‌انگشتی را برای خزانه‌داران ارائه می‌دهد تا ارزیابی کنند آیا یک بازده در زنجیره پایدار و مناسب برای نقدینگی شرکت است:

1) پرداخت‌کننده بازده را شناسایی کنید

خزانه‌داران باید بتوانند نام کسی را که برای استفاده از استیبل‌کوین پرداخت می‌کند مشخص کنند. اگر قرض‌گیرنده یا استفاده‌کننده از نقدینگی یک طرف مقابل نامدار با دلایل کسب‌وکاری روشن برای استفاده از توکن باشد (برای مثال یک میز معاملاتی یا یک قرض‌گیرنده نهادی)، بازده را می‌توان به تقاضای اقتصادی واقعی نسبت داد.

2) رفتار نرخ را مشاهده کنید

بازده‌های وام‌دهی که با دینامیک عرضه/تقاضا حرکت می‌کنند و با نرخ‌های بازار تغییر می‌کنند نشان‌دهنده فعالیت وام‌دهی واقعی هستند. در مقابل، یک نرخ ثابت سرخطی که علیرغم تغییر نقدینگی بازار ثابت می‌ماند علامت خطر است.

3) بررسی کنید آیا پاداش‌های توکنی اجباری‌اند

اگر نرخ هنگامی که یک پروتکل توکن‌های انگیزشی را متوقف می‌کند فرو بریزد، آن بازده یارانه است نه بهره‌ای که به‌صورت پایدار کسب شده باشد. خزانه‌داران باید هر بازده‌ای که به‌طور قابل‌توجهی بالاتر از یک معیار بدون ریسک است را به‌عنوان جبران برای یک ریسک نامدار در نظر بگیرند.

فیشر هشدار می‌دهد که این آزمون‌ها سازگاری حقوقی را تعیین نمی‌کنند؛ رفتار نظارتی بستگی به ساختار محصول و روابط میان صادرکننده، پروتکل و دارنده خواهد داشت.

پذیرش شرکتی نیازمند نقدینگی و ضمانت‌های عملیاتی تحت استرس است

پذیرش نهادی بازده در زنجیره برای نقدینگی شرکت بیش از یک نرخ بازده بالا می‌طلبد. فیشر می‌گوید شرکت‌ها نیاز به شواهد شفاف از فعالیت اقتصادی، نقدینگی قابل پیش‌بینی و تحت آزمون فشار، قواعد وثیقه محافظه‌کارانه، حسابداری و گزارش‌دهی در زمان واقعی و پاسخ‌های از پیش تعریف‌شده در صورت وقوع شکست دارند. از منظر عملیاتی، خدمات در سطح سازمانی باید تسویه ۲۴/۷ و طرف‌های مقابلی را ارائه دهند که تحت فشار هم به تعهدات خود ادامه دهند.

او هشدار می‌دهد که بسیاری از خزانه‌داران شرکتی بازده را پذیرفته و مکانیک‌های بازخرید را بدون درک کامل از مدت زمان خروج در یک رویداد برداشت تحت فشار به ارث می‌برند. به جای اینکه نرخ اعلام‌شده را به‌عنوان معیار اصلی در نظر بگیرند، خزانه‌داران باید سناریوهای خروج را تحت فشار آزمایش کرده و بررسی کنند مسیرهای بازخرید چگونه رفتار می‌کنند هنگامی که بسیاری از سپرده‌گذاران همزمان تلاش به برداشت می‌کنند.

اندازه بازار و دینامیک فعلی دیفای

در زمان اظهارات فیشر، معیارهای دیفای نشان‌دهنده وجود عرضه قابل‌توجهی از استیبل‌کوین‌ها در خارج از وام‌دهی در زنجیره بود: ده‌ها استیبل‌کوین که به صدها میلیارد دلار می‌رسیدند، در حالی که مجموع ارزش قفل‌شده (TVL) در دیفای به‌طور معناداری کمتر بود. این فاصله نشان‌دهنده یک استخر بزرگ از نقدینگی توکنیزه‌شده است که هنوز در زنجیره مولد نشده و فرصت بازار بالقوه‌ای را برای مکان‌های نقدینگی امن و در سطح نهادی برجسته می‌کند.

ملاحظات سیاست‌گذاری و گام‌های بعدی

سیاست‌گذاران با یک دوراهی مواجه‌اند: آن‌ها می‌خواهند ایمنی سیستم پرداخت را حفظ کنند در حالی که اجازه نوآوری در پول توکنیزه‌شده و امور مالی غیرمتمرکز را می‌دهند. نحوه‌ای که قانون جنیوس و راهنمایی‌های بعدی بازده غیرمستقیم، فعالیت بازار ثانویه و الزامات تبعیت برای صادرکنندگان را تفسیر کنند تعیین خواهد کرد که آیا استیبل‌کوین‌های تنظیم‌شده امکان ایجاد یک اکوسیستم خزانه‌داری گسترده در زنجیره را فراهم می‌آورند یا اینکه در ریل‌های مجاز محصور خواهند ماند.

شرکت‌کنندگان صنعت و ناظران باید بر موارد زیر تمرکز کنند:

• تعاریف روشن مسئولیت صادرکننده در مقابل فعالیت دارنده
• استانداردهایی برای شفافیت، گزارش‌دهی در زمان واقعی و اظهارنامه‌های ذخایر
• راهنماهایی در مورد مدل‌های نگهداری و امکان رجوع سپرده‌گذار
• چارچوب‌هایی برای آزمون فشار نقدینگی و سناریوهای بازخرید

نتیجه‌گیری

یک استیبل‌کوین دلاری پشتیبانی‌شده توسط بانک و حاصل یک کنسرسیوم ۲۱‌تایی می‌تواند پل بین مالیه سنتی و بازارهای رمزارز باشد — اما تولید بازده نیازمند خروج از کانال‌های تحت کنترل صادرکننده و ورود به پروتکل‌های مستقل دیفای است. این می‌تواند هنگامی که استیبل‌کوین‌ها به قرض‌گیرندگان قابل‌شناسایی و یا در ترتیبات بازارسازی استفاده می‌شوند بازده اقتصادی واقعی ایجاد کند، ولی در عین حال ریسک‌های عملیاتی، طرف مقابل، نگهداری و قرارداد هوشمند قابل‌توجهی را به دارندگان منتقل می‌کند.

برای خزانه‌داران شرکتی و سرمایه‌گذاران نهادی، مهم‌ترین سوالات این نیست که آیا بازده وجود دارد، بلکه این است که آیا آن بازده پایدار، قابل‌شناسایی و متناسب با ریسک‌های پذیرفته‌شده قیمت‌گذاری شده است یا خیر. نقدینگی تحت آزمون فشار، طرف‌های مقابل شفاف، وثیقه محافظه‌کارانه و سناریوهای شکست روشن تعیین خواهند کرد که آیا استیبل‌کوین‌های صادرشده توسط بانک‌ها ابزارهای خزانه‌داری قابل‌اعتماد می‌شوند یا عمدتاً به ریل‌های پرداخت با استفاده محدود تبدیل می‌گردند.