اثر رشد تقاضای استیبل کوین بر نرخ بی طرف اقتصاد

افزایش تقاضای استیبل‌کوین ممکن است نرخ بی‌طرف را کاهش دهد

گاورنر فدرال رزرو، استیفن میران، در نشست BCVC در نیویورک بیان کرد که افزایش چشمگیر تقاضا برای استیبل‌کوین‌های وابسته به دلار آمریکا می‌تواند فشار کاهشی بر نرخ بهره بی‌طرف اقتصاد وارد کند که معمولاً با نماد r‑star شناخته می‌شود. به گفته وی، این تغییرِ بالقوه در تعادل نرخ‌ها می‌تواند بر انتخاب‌های سیاستی فدرال رزرو اثر بگذارد و در طول زمان موجب شدنی شدن نرخ‌های معیار پایین‌تر شود. منظور میران از نرخ بی‌طرف سطحی از نرخ بهره است که اقتصاد در آن نه موجب شتاب گرفتن تورم می‌شود و نه ایجاد رکود؛ هنگامی که ابزارهای پولی و شرایط بازار تغییر می‌کنند، تحولات در عرضه و تقاضای دارایی‌های دلاری قابل تبدیل به نقد می‌تواند این نرخ تعادلی را جابه‌جا کند. تحلیل وی بر پایه مشاهده رفتار سرمایه‌گذاران خرد و بزرگ نسبت به دارایی‌های دلاری نقدشونده است که در صورت رشد مقیاس استیبل‌کوین‌ها، الگوی تقاضا و جایگزینی دارایی‌ها می‌تواند معناگرایانه تغییر یابد و تبعات مهمی برای نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت داشته باشد.

Market size and outlook

میران با استناد به داده‌های CoinGecko اظهار کرد که ارزش کل بازار استیبل‌کوین‌ها در حال حاضر حدود 310.7 میلیون دلار برآورد می‌شود و به پژوهش‌های فدرال رزرو اشاره کرد که نشان می‌دهد استیبل‌کوین‌های نامگذاری‌شده به دلار می‌توانند ظرف پنج سال آینده تا حدود 3 تریلیون دلار رشد کنند. اگر این رشد تحقق یابد، اثر آن بر نقدینگی بازار، تقاضای دارایی‌های خزانه‌داری آمریکا و بازارهای بزرگ تأمین مالی دلاری می‌تواند معنادار باشد. افزایش مقیاس بازار استیبل‌کوین به معنای آن است که بخش بزرگی از دارایی‌های دلاری نقدشونده ممکن است در پشته ذخایر استیبل‌کوین‌ها قرار گیرد؛ این موضوع می‌تواند عرضه و تقاضای دارایی‌های کم‌ریسک دلاری را دستخوش تغییر کند، بازدهی‌های نسبی را تحت فشار قرار دهد و به نوبه خود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و جریان‌های سرمایه بین‌المللی را بازتنظیم کند. این سناریو همچنین پیامدهایی برای بازار بین‌بانکی دلاری و جریان‌های سرمایه‌گذاری خارجی خواهد داشت، زیرا بخش قابل توجهی از تقاضای دلاری ممکن است از منابع غیرسنتی و پلتفرم‌های رمزارزی تأمین شود.

استیفن میران

How stablecoins can affect interest rates and monetary policy

به گفته میران، استیبل‌کوین‌ها همین حالا نیز به‌نظر می‌رسد که تقاضا برای اوراق خزانه کوتاه‌مدت آمریکا و سایر دارایی‌های دلاری نقدشونده را در میان خریداران غیرآمریکایی افزایش داده‌اند. این تقاضای خارجی برای خزانه‌داری و نقدینگی دلاری کوتاه‌مدت می‌تواند نرخ تعادلی یا نرخ بی‌طرف را پایین بیاورد؛ و در نتیجه، موضع لازم برای سیاست پولی تغییر می‌کند. به بیان ساده‌تر، افزایش نگهداری استیبل‌کوین‌هایی که با دارایی‌های دلاری پشتیبانی می‌شوند، می‌تواند به مرور زمان هزینه‌های استقراض را کاهش دهد. از منظر تئوری، هنگامی که سرمایه‌گذاران خارجی یا داخلی به‌صورت گسترده‌تری دارایی‌های دلاری نقدشونده را از طریق سازوکار استیبل‌کوین‌ها خریداری یا نگه‌داری می‌کنند، تقاضا برای معاملات بازار باز یا ابزارهای سنتی پولی تغییر می‌کند؛ این امر می‌تواند بر بازدهی اوراق، پریمیوم سررسید و ساختار بازدهی اثر بگذارد و در نهایت فضای تصمیم‌گیری برای بانک مرکزی را بازتعریف کند. همچنین باید توجه داشت که اثرات کمّی به ترکیب ذخایر استیبل‌کوین‌ها، سرعت گردش و درجه نقدشوندگی دارایی‌های پشتیبان بستگی دارد؛ اگر ذخایر عمدتاً شامل اوراق خزانه کوتاه‌مدت باشند، فشار نزولی بر بازدهی کوتاه‌مدت قوی‌تر خواهد بود تا وقتی که ذخایر در دارایی‌های کمتر نقد تقسیم شده باشند.

Regulation's role in adoption and policy

میران ضمن اشاره به وجود یک بدبینی سالم نسبت به قواعد جدید، از قانون پیشنهادی GENIUS Act تمجید کرد و گفت که این طرح می‌تواند چارچوب‌های حفاظتی و شفافیت لازم برای مصرف‌کنندگان را فراهم آورد. وی تأکید کرد که الزام این قانون برای ناشران مستقر در آمریکا مبنی بر نگهداری ذخایر یک‌به‌یک در دارایی‌های دلاری امن و نقدشونده به‌ویژه برای سیاست‌گذاران پولی اهمیت دارد. وجود مقررات روشن، به گفته میران، هم مشروعیت استیبل‌کوین‌ها را تقویت می‌کند و هم نحوه ارزیابی ریسک‌های مرتبط توسط بانک‌های مرکزی را تحت تأثیر قرار می‌دهد؛ ازجمله اینکه آیا این ابزارها به‌عنوان وجه نقد جایگزین حساب‌های بانکی یا به‌عنوان ذخایر سرمایه‌گذاری طبقه‌بندی می‌شوند. تنظیم مناسب می‌تواند ریسک‌های سیستمی را کاهش دهد، از رقابت ناسالم با نظام بانکی سنتی جلوگیری کند و اطمینان دهد که ذخایر پشتوانه در دارایی‌هایی نگهداری شود که تحت شرایط تنش بازار نیز قابل تبدیل باقی می‌مانند. با این حال، میران به چالش‌های عملی اجرای مقررات نیز اشاره کرد؛ از جمله کنترل نحوه‌ سنجش کیفیت دارایی‌های پشتیبان، شفافیت حسابداری و الزامات گزارش‌دهی که باید بین ثبات مالی و نوآوری تعادل برقرار کند.

Risks, competition, and the view from global institutions

سازمان‌های بین‌المللی مانند صندوق بین‌المللی پول و چندین گروه بانکی آمریکایی هشدار داده‌اند که استیبل‌کوین‌ها می‌توانند با خدمات مالی سنتی رقابت کنند و در صورت ارائه بازدهی، سپرده‌ها را از بانک‌ها جذب کنند. این فشار رقابتی باعث درخواست برای نظارت سخت‌گیرانه‌تر بر استیبل‌کوین‌های دارای بازده شده است تا از مصرف‌کننده محافظت شود و ثبات مالی حفظ گردد. میران صعود بالقوه استیبل‌کوین‌ها را به‌عنوان «فیل چندتریلیون‌دلاری در اتاق» توصیف کرد که بانکداران مرکزی نمی‌توانند آن را نادیده بگیرند. ریسک‌های مرتبط شامل خروج ناگهانی سرمایه، ریسک نقدشوندگی، ریسک اعتبار ناشران و امکان بروز آلترناتیوهای سیستم بانکی تحت عنوان بانکداری سایه‌ای است؛ اگر نهادهای بزرگ استیبل‌کوینی به‌طور ناگهانی نقدینگی مورد نیاز خود را از بازارهای خزانه تأمین نکنند یا در شرایط استرس مجبور به فروش سریع دارایی‌ها شوند، این گزاره می‌تواند به انتشار تنش در بازارهای بین‌المللی منجر شود. نهادهای بین‌المللی همچنین به مسائلی مانند هماهنگی نظارتی فراملی، ریسک انتقال بین بازارهای دارایی دلاری و تأثیر بر نرخ تبدیل ارز اشاره کرده‌اند. میان‌مدت و بلندمدت، پاسخ سیستم بانکی سنتی، سازوکارهای نظارتی و سیاست‌های پولی ملی تعیین خواهد کرد که آیا استیبل‌کوین‌ها به تکمیل بازارهای مالی کمک می‌کنند یا منابع جدیدی از آسیب‌پذیری سیستمیک ایجاد می‌نمایند.

What to watch next

شرکت‌کنندگان بازار و سیاست‌گذاران باید چند نشانگر کلیدی را زیر نظر داشته باشند: سرعت رشد ارزش بازار استیبل‌کوین‌ها، ترکیب ذخایر پشتوانه (اوراق خزانه آمریکا در برابر سایر دارایی‌های نقدشونده)، پیشرفت‌های نظارتی مانند تصویب یا تغییرات در GENIUS Act، و تغییرات در تقاضای خارجی برای دارایی‌های دلاری. دیگر شاخص‌های مهم شامل نسبت نقدینگی فوری ذخایر، تمرکز مالکیتی استیبل‌کوین‌ها، میزان تعامل با مؤسسات مالی سنتی و نرخ گردش دارایی‌ها در اکوسیستم رمزنگاری است. ترکیب این عوامل تعیین خواهد کرد که تأثیر استیبل‌کوین بر نرخ‌های بهره و سیاست پولی تا چه حد مادی و پایدار باشد. علاوه بر این، مسائلی مانند شفافیت حسابداری ناشران، استانداردهای حسابرسی، و دسترسی به خطوط تامین اضطراری در صورت بحران، همگی تاثیرگذار خواهند بود. در سطح بین‌المللی، تغییر در جریان‌های سرمایه و نقش بازیگران غیرآمریکایی در بازار استیبل‌کوین می‌تواند توزیع تقاضا برای دارایی‌های دلاری را تغییر دهد و به طور مستقیم بر بازدهی اوراق و نرخ تبدیل ارز اثر بگذارد. در نهایت، ادغام داده‌های میدانی، تحقیقات اقتصادی و تحلیل‌های سناریو به سیاست‌گذاران کمک خواهد کرد تا واکنش متناسب و به‌موقع نسبت به رشد این ابزارهای مالی نوظهور اتخاذ کنند.