چگونگی مقیاس پذیری سازندگان بازار خودکار در بازارهای سنتی مالی

بنیان‌گذار یونی‌سواپ: سازندگان بازار خودکار می‌توانند وارد بازارهای سنتی شوند

هییدن آدامز، بنیان‌گذار یونی‌سواپ، استدلال قانع‌کننده‌ای ارائه کرده است که سازندگان بازار خودکار که مدت‌ها ستون فقرات امور مالی غیرمتمرکز بوده‌اند، می‌توانند با گسترش سهام توکنیزه‌شده و استخرهای دارایی همبسته وارد جریان اصلی مالی جهانی شوند. آدامز شواهد اولیه‌ای از استخرهای سهام توکنیزه‌شده که در برابر اس‌پی‌وای معامله می‌شدند را برجسته کرد؛ این استخرها در 12 روز اول مجموعاً 33 میلیون دلار حجم معامله در 10 استخر ثبت کردند و بیش از 11٬000 معامله‌گر را جذب کردند. این ارقام، به‌علاوه حجم تجمعی پردازش‌شده حدود 4.6 تریلیون دلار توسط یونی‌سواپ از سال 2018، نشان می‌دهد که سازندگان بازار خودکار ممکن است آماده بازیگری مرکزی‌تر در معاملات زنجیره‌ای، تأمین نقدینگی و ساختار بازار باشند.

چرا جفت‌های توکنیزه همبسته برای نقدینگی و ریسک اهمیت دارند

هسته استدلال آدامز یک اصل ساده ریسک است: وقتی دو دارایی با هم حرکت می‌کنند، تامین‌کنندگان نقدینگی منفعل نسبت به ریسک موجودی کمتری مواجه‌اند. برخلاف بورس‌های سنتی مبتنی بر دفتر سفارش که بازارسازها باید به‌صورت فعال موقعیت جهت‌دار را هج کنند، سازندگان بازار خودکار دو دارایی را تجمیع می‌کنند و قیمت‌گذاری را بر اساس فرمولی تعیین‌شده انجام می‌دهند. اگر دو دارایی در یک استخر همبسته باشند — برای مثال یک سهام بزرگ و صندوق شاخص مرتبط — معرض خالص نگهداری هر دو سمت تغییرات کمتری خواهد داشت. ریسک موجودی کمتر باعث می‌شود سرمایه‌گذاری منفعل، دارندگان بلندمدت و سرمایه‌گذاران خرد با پرمیوم ریسک کمتر مایل به تأمین نقدینگی باشند.

از توکن‌های کوچک تا خوشه‌های استیبل‌کوین و سهام

تاریخچه نشان می‌دهد که سازندگان بازار خودکار ابتدا بین توکن‌های کم‌نقد و پروژه‌های نیچ که بازارسازهای حرفه‌ای کم بودند، جایگاه محصول-بازار پیدا کردند. سپس استخرهای استیبل‌کوین رشد کردند زیرا دارایی‌هایی مانند یو‌اس‌دی‌سی و یو‌اس‌دی‌تی اغلب همبستگی قیمتی نزدیکی دارند و استخرهای محصول-ثابت و نقدینگی متمرکز برای سرمایه منفعل جذاب می‌شوند. با گذشت زمان، بازارهای زنجیره‌ای به خوشه‌های ارگانیک سازمان‌دهی شدند: توکن‌های اتریوم معمولاً در برابر اتر معامله می‌شوند، دارایی‌های سولانا در برابر سول، و استیبل‌کوین‌ها معمولاً با یکدیگر جفت می‌شوند. آدامز اشاره می‌کند که این ساختار به‌طور طبیعی شکل گرفت نه به‌صورت طراحی‌شده، و خوشه‌بندی مشابه می‌تواند با اوراق توکنیزه‌شده زمانی ظاهر شود که شبکه‌های تسویه و چارچوب‌های انطباقی همسو شوند.

استخرهای توکنیزه‌شده اس‌پی‌وای: پلی به معاملات مستقیم سهام به سهام

یکی از مثال‌های مشخص آدامز مربوط به جفت‌های توکنیزه‌شده اس‌پی‌وای است. اوراق توکنیزه‌شده به شرکت‌ها و صندوق‌ها اجازه می‌دهد که به‌صورت توکن‌های بومی زنجیره نمایندگی شوند و روی همان لایه تسویه معامله گردند. این امر امکان ایجاد استخرهای مستقیم سهام-به-سهام یا سهام-به-صندوق شاخص را فراهم می‌کند — برای مثال یک استخر ان‌وی‌دی‌ای-اس‌پی‌وای — که اجازه می‌دهد سهام مرتبط بدون مسیریابی هر معامله از طریق دلار مستقیماً در برابر یکدیگر معامله شوند.

در این مدل، بازارهای اس‌پی‌وای-یو‌اس‌دی به‌عنوان استخرهای پل عمل می‌کنند که شاخص توکنیزه‌شده را به فیات یا استیبل‌کوین‌ها متصل می‌کنند، در حالی که استخرهای همبسته سهام-شاخص می‌توانند بخش بزرگی از معاملات نسبی را جذب کنند. این موضوع تعداد بازارهای پل با حجم بالا را کاهش می‌دهد که در آن‌ها بازارسازهای حرفه‌ای و میزهای معاملاتی اختصاصی همچنان رقابت خواهند کرد. نتیجه: نقدینگی عمیق‌تر در بسیاری از استخرهای همبسته و مسیریابی کارآمدتر برای معامله‌گران. معاملات آغازشده با دلار همچنان می‌توانند از مسیرهای خودکاری عبور کنند که چندین استخر را در زنجیره طی می‌کنند و پیچیدگی را از دید کاربران پنهان می‌سازند.

شواهد اولیه: فعالیت در شبکه رابینهود چین

آدامز به ده استخر سهام توکنیزه‌شده در برابر اس‌پی‌وای در شبکه رابینهود چین اشاره کرد که در 12 روز اول خود 33 میلیون دلار حجم معامله را از بیش از 11٬000 معامله‌گر پردازش کردند. برخی از معاملات به‌صورت مستقیم از یک سهام توکنیزه‌شده به سهام دیگر منتقل شدند بدون آنکه با دلار تماس پیدا کنند، که نشان می‌دهد تسویه مشترک چگونه می‌تواند بازارهای مستقیم بین اوراق مرتبط را ممکن سازد. گرچه این فعالیت در مراحل اولیه است، اما نشان می‌دهد توکنیزاسیون می‌تواند نحوه جذب نقدینگی و انتخاب تامین‌کنندگان آن را تغییر دهد.

استخرهای نامعمول و عدم قطعیت همبستگی

با تکامل بازارهای توکنیزه‌شده، استخرهای خلاقانه و هویت‌محور ظهور کرده‌اند — از جمله جفت‌های مم‌کوین-سهام مبتنی بر احساسات عمومی یا روایت‌ها، مانند توکن‌هایی که به ایلان ماسک اشاره دارند در کنار تسلا یا توکن‌های شوخ‌طبع در کنار کاسکو. آدامز هشدار داد که چنین جفت‌هایی اغلب همبستگی پایداری ندارند و برای تامین‌کنندگان نقدینگی منفعل پرریسک‌تر هستند. مورد استفاده اصلی سازندگان بازار خودکار برای اوراق توکنیزه‌شده احتمالاً بر جفت‌هایی تمرکز خواهد داشت که همبستگی اثبات‌شده و مبنای اقتصادی دارند: سهام و اکسپوژر شاخص مرتبط، دارایی‌های متصل به بخش‌ها، یا معادل‌های نقدی و اوراق قرضه نمایندگی‌شده در زنجیره.

یونی‌سواپ v4 و ارتقاءهای فنی که رقابت‌پذیری AMM را شکل می‌دهند

توانایی سازندگان بازار خودکار برای رقابت با بازارسازهای حرفه‌ای در بازارهای بزرگتر و تنظیم‌شده به نوآوری فنی بستگی دارد. یونی‌سواپ نسخه 4 با افزودن قابلیت گسترش‌پذیری از طریق هوک‌ها امکان می‌دهد توسعه‌دهندگان منطق دلخواه را به استخرها اضافه کنند. آدامز نوآوری‌هایی مانند دوآل‌پول را برجسته کرد، یک هوک که طراحی شده تا نقدینگی بلااستفاده را بین سوآپ‌ها به بازارهای قرض‌دهی هدایت کند تا بازده تامین‌کنندگان نقدینگی افزایش یابد. چنین ترکیب‌پذیری‌ای می‌تواند کارایی سرمایه و بازده برای ارائه‌دهندگان نقدینگی منفعل را به‌صورت معناداری بهبود بخشد.

استخرهای دارای مجوز برای دارایی‌های تنظیم‌شده

اوراق توکنیزه‌شده اغلب نیاز به بررسی اهلیت، محدودیت‌های انتقال یا موانع شناسایی و مبارزه با پولشویی دارند. استخرهای AMM دارای مجوز — جایی که قراردادهای هوشمند هویت و کنترل‌های انتقال را اجرا می‌کنند — می‌توانند اجازه دهند دارایی‌های تنظیم‌شده با کارایی سازندگان بازار خودکار معامله شوند در حالی که تعهدات قانونی رعایت می‌شود. این رویکرد ترکیبی اجرای خودکار و نقدینگی مستمر را حفظ می‌کند و همزمان از انطباق با قوانین اوراق بهادار و قواعد ناشر اطمینان می‌دهد.

اقتصاد پروتکل و معیارهای شبکه اخیر

حاکمیت یونی‌سواپ سیستم کارمزد را گسترش داد تا شامل استخرهای نسخه 4 در شبکه‌های متعدد — اتریوم، آربیتریم، بیس، زنجیره بایننس، پالیگان، او‌پی مین‌نت و رابینهود چین — شود. این تغییر با جهش قابل‌توجهی در درآمد روزانه پروتکل هم‌زمان شد، از حدود 114٬000 دلار به تقریباً 325٬000 دلار افزایش یافت. در آوریل 2026، یونی‌سواپ حدود 27.6 میلیارد دلار حجم ماهانه پردازش کرد و تخمینی از 845 میلیون دلار کارمزد سالانه در نسخه‌ها و شبکه‌های خود تولید نمود. بخشی از این جریان درآمد توسط مکانیزم‌های پروتکل مانند قراردادهای توکن‌جار که برای خرید و سوختن یونی به‌کار می‌روند، ضبط می‌شود؛ این قراردادها تقریباً یک‌ششم کارمزدها را در دوره گزارش‌شده به خود اختصاص دادند.

این معیارها مهم هستند زیرا نشان می‌دهند چگونه نقدینگی مبتنی بر AMM می‌تواند در زنجیره‌ها مقیاس پیدا کند و کسب درآمد کند. گسترش طراحی استخر، بازارهای کارمزد و هوک‌های ترکیب‌پذیر می‌تواند سرمایه‌ای را جذب کند که پیش‌تر تنها در مکان‌های متمرکز فعالیت می‌کرد، به‌ویژه جایی که ریسک موجودی کمتر بازده مورد انتظار تامین‌کنندگان نقدینگی را کاهش می‌دهد.

نقشه راه مقررات: قوانین ایالات متحده دسترسی به سهام توکنیزه‌شده را شکل می‌دهند

وضوح مقرراتی حیاتی است. در ایالات متحده، توکنی که قیمت یک سهام را منعکس می‌کند به‌طور خودکار مالکیت قانونی سهم زیربنایی را اعطا نمی‌کند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار تأکید کرده است که اوراق توکنیزه‌شده ممکن است توسط شرکت صادر شوند (پشتیبانی‌شده توسط ناشر) یا توسط اشخاص ثالث (توکن‌های سنتتیک یا امانی) منتشر شوند، و هر مدل حقوق قانونی متفاوتی در مورد رأی‌دهی، سود تقسیمی و ادعاها در ورشکستگی را در پی دارد.

توکن‌های پشتیبانی‌شده توسط ناشر که فهرست سهامداران ناشر را به‌روزرسانی کنند می‌توانند برابری با سهام متداول را فراهم سازند. توکن‌های اشخاص ثالث ممکن است اکسپوژر اقتصادی یا ادعاهای امانی ارائه دهند بدون ثبت دارندگان به‌عنوان سهامدار. کمیسیون بورس در حال کار روی مسیر محدودی برای اجازه معاملات 24/7 توکنیزه‌شده بوده است، اما معیارهای اهلیت و جدول زمانی اجرا نهایی نشده‌اند.

آزمایشی‌ها، پیشنهادات نماینده انتقال و توسعه زیرساخت

در مارس 2026، نزدک موافقت کمیسیون بورس را برای یک آزمایش به‌دست آورد که نام‌های واجد شرایط شاخص راسل 1000 و ETFهای شاخص بزرگ را پوشش می‌داد، جایی که شکل‌های توکنیزه‌شده و سنتی حقوق یکسانی در چارچوب بازار ملی دارند. به‌طور جداگانه، کمیسیون پیشنهاد داد قواعد نمایندگان انتقال را به‌روزرسانی کند تا شامل سوابق دیجیتال، امنیت سایبری، تداوم کسب‌وکار و حفاظت از دارایی سرمایه‌گذاران شود. نمایندگان انتقال فهرست‌های رسمی مالکین اوراق را نگهداری و اقدامات شرکتی را مدیریت می‌کنند، بنابراین به‌روزرسانی این قواعد برای زیرساخت مالکیت معنی‌دار در زنجیره حیاتی است.

اپراتورهای بازار سنتی نیز در حال تطبیق‌اند: گروه بورس بین‌قاره‌ای موافقت کرد در tZERO سرمایه‌گذاری کند و از پتنت‌های بلاک‌چین بهره ببرد و در عین حال پلتفرمی وابسته به نای‌اس‌ای‌ئی بسازد. این همکاری هدف دارد تا زیرساخت نماینده انتقال و کارگزاری-فروش برای صدور، معامله و تسویه اوراق عمومی روی زنجیره فراهم کند. همکاری ICE و tZERO هنوز نیاز به تصویب‌های مقرراتی دارد و اندازه سرمایه‌گذاری، ارزش‌گذاری یا زمان‌بندی راه‌اندازی را اعلام نکرده‌اند.

این برای معامله‌گران، تامین‌کنندگان نقدینگی و موسسات چه معنایی دارد

اگر اوراق توکنیزه‌شده و استخرهای AMM همبسته مقیاس بپذیرند، ساختار بازار می‌تواند به چند روش تغییر کند: نقدینگی می‌تواند به بسیاری از جفت‌های همبسته با ریسک موجودی پایین‌تر تقسیم شود؛ بازارهای پل (مانند اس‌پی‌وای-یو‌اس‌دی) می‌توانند فعالیت‌های با حجم بالا را متمرکز کنند جایی که بازارسازهای حرفه‌ای باقی می‌مانند؛ و AMMهای دارای مجوز یا ترکیبی می‌توانند صدور تنظیم‌شده و نقدینگی مستمر را ممکن سازند. برای معامله‌گران، مسیریابی کارآمد در زنجیره می‌تواند اصطکاک بین موقعیت‌های فیات و توکنیزه‌شده را کاهش دهد. برای تامین‌کنندگان نقدینگی، طراحی بهبود‌یافته استخر، نقدینگی متمرکز و هوک‌هایی مانند دوآل‌پول می‌تواند بازده را افزایش و در عین حال ریسک نزولی را محدود کند.

برای مؤسسات و امین‌ها، تغییر به راه‌حل‌های قوی نماینده انتقال، روشن‌شدن حقوق سهامداران و شبکه‌های تسویهٔ بین‌عملی که استانداردهای مقرراتی را برآورده می‌کنند بستگی دارد. بنابراین سرعت پذیرش به همان اندازه به چشم‌اندازهای قانونی و زیرساختی وابسته خواهد بود که انگیزه‌های اقتصادی محض.

نتیجه‌گیری: سازندگان بازار خودکار در مسیر اهمیت موسسات

مشاهدات هییدن آدامز نقشه راه عملی برای چگونگی ورود سازندگان بازار خودکار به مالی جهانی ارائه می‌دهد: با جفت‌های توکنیزه‌شده همبسته و اقتصادی معقول آغاز کنید؛ کارایی سرمایه را با نوآوری‌های سطح پروتکل بهبود بخشید؛ و مدل‌های تسویه و مالکیت مطابقت‌یافته‌ای را تضمین کنید که ناظران را راضی کند. اعداد نقدینگی اولیه از جفت‌های توکنیزه‌شده اس‌پی‌وای اندک اما معنی‌دارند — آن‌ها نشان می‌دهند چگونه تسویه مشترک می‌تواند اجازه دهد دارایی‌های مرتبط بازارهای مستقیم را بدون تسویه همیشگی دلاری شکل دهند.

اینکه سازندگان بازار خودکار در نهایت جایگزین یا متمم بازارسازی سنتی شوند بستگی به طراحی استخرها، هزینه‌های سرمایه، نتایج مقرراتی و توسعه زیرساخت مالکیت مورد اعتماد دارد. اما ترکیب به‌روزرسانی‌های فنی یونی‌سواپ، استقرارهای چندزنجیره‌ای و برنامه‌های آزمایشی از اپراتورهای بازار تثبیت‌شده مسیر معتبری را برای نقش بزرگ‌تر AMMها در معاملات اوراق بهادار زنجیره‌ای و امور مالی جهانی نشان می‌دهد.