استیبل کوین های خصوصی و ریسک های مشابه ارز دیجیتال بانک مرکزی

استیبل‌کوین‌های صادرشده خصوصی و بازتاب ریسک‌های مشابه با CBDC

سرمایه‌گذاران هنگام ارزیابی استیبل‌کوین‌های صادرشده توسط بازیگران بخش خصوصی باید با احتیاط عمل کنند. جرمی کرانز (Jeremy Kranz)، بنیان‌گذار و شریک مدیریتی شرکت سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر Sentinel Global، معتقد است بسیاری از استیبل‌کوین‌های تجاری عملکردی معادل «ارز دیجیتال کسب‌وکار مرکزی» را دارند — یعنی ویژگی‌هایی مانند نظارت گسترده، قابلیت برنامه‌پذیری و کنترل متمرکز که معمولاً به ارز دیجیتال بانک مرکزی (CBDC) نسبت داده می‌شود را با ریسک‌های خاص بخش خصوصی ترکیب می‌کنند. این تحلیلگر هشدار می‌دهد که ترکیب فناوری توکن‌سازی، برنامه‌پذیری قراردادهای هوشمند و ساختارهای حقوقی پیچیده می‌تواند منجر به کنترل‌های مالی متمرکز و کاهش حریم خصوصی کاربران شود، امری که برای سرمایه‌گذاران خرده‌فروش و نهادی از اهمیت حیاتی برخوردار است.

چرا برچسب «ارز دیجیتال کسب‌و‌کار مرکزی» اهمیت دارد

کرانز اشاره می‌کند یک بانک بزرگ یا گروه مالی که استیبل‌کوینی با پیوند به دلار صادر می‌کند، ممکن است توان اعمال کنترل‌هایی شبیه به آنچه برای CBDCها پیش‌بینی می‌شود را داشته باشد. برای نمونه، صادرکننده‌ای از بخش خصوصی که تابع مقرراتی مانند Patriot Act یا قوانین احتمالی آینده است می‌تواند از منظر فنی یا قانونی توان «مسدودسازی» موجودی‌ها، محدود کردن دسترسی به حساب‌ها یا اعمال قواعد رفتار درون زنجیره‌ای را داشته باشد. چنین سازوکاری به معنای وجود نظارت تراکنشی گسترده، امکان فهرست سیاه کردن آدرس‌ها و اعمال سیاست‌های انجمادی است که قبل‌تر بیش‌تر در مباحث مربوط به ارز دیجیتال بانک مرکزی مطرح می‌شد. بنابراین کرانز سرمایه‌گذاران را تشویق می‌کند تا شرایط و ضوابط، سازوکارهای نگهداری (custody) و چارچوب‌های حقوقی مربوط به هر توکن را به دقت مطالعه کنند تا ریسک‌های میزبانی، مسئولیت‌های طرف مقابل و اختیارات اجرایی صادرکننده را به‌خوبی درک کنند.

مدل‌های مختلف استیبل‌کوین و پروفایل‌های ریسک متفاوت

استیبل‌کوین‌ها در چند مدل اصلی عرضه می‌شوند — استیبل‌کوین‌های دارای وثیقه بیش از حد (overcollateralized)، الگوریتمی و سنتتیک (synthetic) — که هر یک مجموعه‌ای از آسیب‌پذیری‌ها و ریسک‌های خاص خود را دارند و معامله‌گران کریپتو و کاربران دیفای باید آن‌ها را در محاسبات ریسک‌شان لحاظ کنند. استیبل‌کوین‌های با وثیقه بیش از حد معمولاً توکن‌ها را با نقدینگی یا اوراق دولتی کوتاه‌مدت پشتیبانی می‌کنند، اما در صورت صف برداشت همگانی با ریسک «فرار نقدینگی» یا run مواجه می‌شوند که می‌تواند منجر به ازدحام درخواست بازخرید و فشار بر ذخایر شود. استیبل‌کوین‌های الگوریتمی و سنتتیک به‌جای ذخایر نقدی، به کد، مکانیسم‌های بازارسازی خودکار یا ترتیبات مالی پیچیده متکی‌اند؛ این موضوع آن‌ها را در برابر رویدادهای جدایش پیوند (de-peg)، نوسان شدید قیمت و فروپاشی ناگهانی در بازار مشتقات یا نقدینگی بازارها آسیب‌پذیر می‌سازد. علاوه بر ریسک بازار، مسائل مربوط به ریسک قرارداد هوشمند (bug یا حمله)، ریسک طرف مقابل در ترتیبات سنتتیک و ضعف‌های نظارتی یا شفافیت ذخایر، همگی باید به‌عنوان عوامل کلیدی در ارزیابی کلی لحاظ شوند. برای مثال، فقدان حسابرسی‌های معتبر، عدم وجود تضمین‌های مستقل برای ذخایر و عدم شفافیت در مکانیزم بازخرید می‌تواند احتمال وقوع بحران نقدینگی یا از دست رفتن پیوند قیمتی را افزایش دهد.

کرانز بر این نکته تأکید می‌کند که فناوری به خودی خود خنثی است: از یک سو می‌تواند توکن‌سازی دارایی‌ها، پرداخت‌های برون‌مرزی کارآمدتر و تولید محصولات جدید دیفای را ممکن سازد؛ و از سوی دیگر می‌تواند ابزارهای تمرکز کنترل بر پول را تقویت کند. برای سرمایه‌گذاران خرد و نهادی، مسئولیت این است که شرایط قرارداد، سازوکارهای نگهداری دارایی، ارتباطات طرفین مقابل و جنبه‌های برنامه‌پذیری توکن‌ها را کاملاً بفهمند؛ چرا که این جنبه‌ها می‌توانند امکان مسدودسازی، فهرست‌سازی سیاه، تعیین محدودیت‌های خرج یا حتی بازپس‌گیری وجوه را فراهم کنند. شناخت دقیق ویژگی‌های فنی مثل قراردادهای هوشمند، مکانیزم‌های حاکمیتی و پلی‌بک ذخایر (reserve mechanics)، همچنین ارزیابی شفافیت گزارشگری و نوع حسابرسی‌ها، از جمله شاخص‌های مهم در انتخاب استیبل‌کوین قابل اعتماد است.

زمینه بازار و مناظره سیاست‌گذاری

بخش استیبل‌کوین‌ها در سال‌های اخیر رشد سریعی را تجربه کرده و در اوایل امسال یک نقطه عطف در ارزش بازاری خود را پشت سر گذاشت. ارزش بازار استیبل‌کوین‌ها در زمان نگارش این مقاله بیش از 307 میلیارد دلار برآورد شده است (منبع: DeFiLlama). این رشد سریع باعث شده است استیبل‌کوین‌ها تنها وسیله‌ای برای انتقال ارزش در اکوسیستم رمزارز نباشند، بلکه به ابزار مهمی برای امور مالی برون‌مرزی، کوتاه‌سازی مسیر نقدینگی و پذیرش نهادی در دیفای نیز تبدیل شوند. در عین حال، اندازه و پیوند این بازار با سیستم مالی سنتی حساسیت‌های نظارتی و سیاست‌گذاری جدیدی را نیز به همراه داشته است؛ از جمله نگرانی‌های مربوط به ثبات مالی، پویایی پولی و جلوگیری از سوءاستفاده‌های مالی مانند فرار مالیاتی یا دور زدن تحریم‌ها.

تحولات نظارتی در حال شکل‌دهی برداشت عمومی و نرخ پذیرش بازار هستند. در ایالات متحده، پیشنهادات قانونگذاری اخیر مانند طرح موسوم به GENIUS درباره استیبل‌کوین‌ها بحث‌برانگیز شده‌اند: طرفداران می‌گویند قوانین شفاف‌تر می‌تواند حفاظت از مصرف‌کننده و استفاده نهادی را تقویت کند، در حالی که منتقدان هشدار می‌دهند چنین مقرراتی ممکن است راه را برای کنترل‌های شبیه CBDC هموار کند. نماینده مارجوری تیلور گرین این طرح را به‌عنوان یک «اسب تروا» برای CBDC توصیف کرده و هشدار داده است که چارچوب نظارتی برای استیبل‌کوین‌ها می‌تواند به جامعه‌ای بدون پول نقد منجر شده و قدرت نظارتی را بر قدرت خرید شهروندان تقویت کند. در مقابل، مدافعان مقررات معتقدند قانون‌گذاری مناسب می‌تواند شفافیت ذخایر، حسابرسی‌های منظم و سازوکارهای ریسک را تضمین کند و از ورشکستگی‌های ناگهانی که به اقتصاد واقعی آسیب می‌رساند جلوگیری نماید.

چه اقداماتی باید توسط سرمایه‌گذاران صورت گیرد

• انجام بررسی‌های لازم (Due diligence): سازوکارهای نگهداری (custody) صادرکننده، ساختار ذخایر، مکانیزم‌های بازخرید و شرایط اضطراری را به‌دقت بررسی کنید. درک جزئیات قراردادهای هوشمند و حقوق مربوط به بازپس‌گیری یا فریز دارایی‌ها کلیدی است.
• بررسی شفافیت: به دنبال اظهارنظرهای دوره‌ای، حسابرسی‌های معتبر ذخایر توسط مؤسسات مستقل، و وجود نگهدارندگان ذخایر مستقل باشید. گزارش‌های مرتب و قابل راستی‌آزمایی ریسک اطلاعات نادرست را کاهش می‌دهد.
• بررسی ریسک طرف مقابل: حوزه قضایی قانونی، میزان مواجهه صادرکننده با مقررات محلی و بین‌المللی، و احتمال دخالت‌های دولتی را بشناسید. ریسک‌پذیری صادرکننده به شکل قابل‌توجهی روی امنیت دارایی تأثیر می‌گذارد.
• تنوع‌بخشی: از تمرکز سرمایه در یک نوع استیبل‌کوین یا یک صادرکننده خودداری کنید تا در صورت وقوع مشکل در یک محصول یا نهاد خاص، در معرض ریسک سیستماتیک کمتری قرار بگیرید.

کرانز نوآوری سریع کنونی در حوزه کریپتو، استیبل‌کوین‌ها و توکن‌سازی را به مجموعه‌ای از شوک‌های سیستمیک پیش‌بینی‌نشده تشبیه می‌کند: ترکیبی از فرصت‌های بی‌سابقه و ریسک‌هایی که مدیریت ریسک سنجیده را می‌طلبند. برای هر کسی که در دیفای، امور مالی توکنیزه یا بازارهای استیبل‌کوین مشارکت دارد، فهم هم‌زمان مکانیسم‌های فنی، شفافیت ذخایر، چارچوب‌های حقوقی و توانایی‌های برنامه‌پذیری توکن‌ها ضروری است تا سرمایه در سیستمی که روزبه‌روز برنامه‌پذیرتر می‌شود، محافظت شود. به‌علاوه، همخوانی بین سیاست‌گذاری، تکنولوژی و بازار مهم است تا مزایای توکن‌سازی و پرداخت‌ها حفظ شود در حالی که ریسک‌های مرتبط با تمرکز، نظارت و شفافیت به حداقل برسند.