بدهی 12.7 میلیارد دلاری ماینرهای بیت کوین برای رقابت

ماینرهای بیت‌کوین 12.7 میلیارد دلار بدهی برای حفظ رقابت

ماینرهای بیت‌کوین طی یک سال گذشته به‌طور قابل‌توجهی اهرم مالی خود را افزایش داده‌اند و تقریباً 12.7 میلیارد دلار بدهی برای تامین تجهیزات جدید و ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی (AI) و محاسبات با کارایی بالا (HPC) به‌دست آورده‌اند. بر اساس گزارش اکتبر VanEck با عنوان Bitcoin ChainCheck، بدهی ماینرها طی 12 ماه از حدود 2.1 میلیارد دلار به 12.7 میلیارد دلار افزایش یافته است، زیرا شرکت‌ها برای حفظ یا افزایش سهم خود از هش‌رِیت جهانی تلاش می‌کنند. این افزایش بدهی نشان‌دهنده تغییر در رویکرد تامین مالی شرکت‌های استخراج عمومی است و بر تعامل میان اقتصاد استخراج، بازارهای سرمایه و تقاضای مصرف برق تاثیر می‌گذارد؛ عواملی که هر کدام می‌توانند امنیت شبکه بیت‌کوین و عملکرد بلندمدت صنعت را تحت‌تاثیر قرار دهند.

چرا ماینرها وام می‌گیرند: فشار هش‌رِیت و هزینه‌های سرمایه‌ای (CapEx)

تحلیل‌گران VanEck، نیتن فرانکویتز و متیو سیگل توضیح می‌دهند که بدون سرمایه‌گذاری مستمر در آخرین نسل دستگاه‌های ASIC و ارتقای مراکز داده، سهم یک ماینر از هش‌رِیت شبکه کاهش می‌یابد — موضوعی که به‌طور مستقیم پاداش‌های روزانه بیت‌کوین را کاهش می‌دهد. آنها این پدیده را «مسئله یخ در حال آب‌شدن» توصیف می‌کنند؛ یعنی ماینرها باید به‌طور پیوسته ظرفیت خود را جایگزین یا ارتقا دهند تا از دست رفتن سهم درآمد جلوگیری کنند. در عمل، چرخه سریع به‌روزرسانی سخت‌افزار و رقابت برای راندمان بر وات (efficiency) فشار CapEx را افزایش می‌دهد و شرکت‌ها را به سمت منابع مالی با هزینه کمتر سوق می‌دهد.

به‌طور تاریخی، بسیاری از ماینرها هزینه‌های سرمایه‌ای پرهزینه را از طریق انتشار سهام تامین می‌کردند، زیرا درآمد استخراج به‌طور عمده با قیمت نوسان‌دار بیت‌کوین مرتبط است و جریان‌های نقدی آتی دشوار به‌نظر می‌رسید که بتوان بر اساس آنها بدهی گسترده را تضمین کرد. اما با تغییر پروفایل‌های درآمدی و پیدایش قراردادهای میزبانی، قراردادهای بلندمدت AI/HPC و درآمدهای پیش‌بینی‌شونده‌تر، بدهی به‌عنوان منبع سرمایه برای بسیاری از شرکت‌های استخراج عمومی قابل‌دسترس‌تر و اقتصادی‌تر شده است. دسترسی به بدهی کم‌هزینه می‌تواند هزینه کلی سرمایه (cost of capital) را در مقایسه با انتشار سهام کاهش دهد و به تسریع توسعه زیرساخت کمک کند، ولی ریسک‌های مالی و مرتبط با لِوریج نیز افزایش می‌یابد.

بدهی میان ماینرهای بیت‌کوین طی 12 ماه گذشته از 2.1 میلیارد دلار به 12.7 میلیارد دلار افزایش یافته است. این رشد سریع نشان‌دهنده تغییر پارادایم در تامین مالی استخراج بوده است: نه‌تنها برای خرید دستگاه‌های ASIC جدید، بلکه برای ساخت مراکز داده انعطاف‌پذیر که می‌توانند هم بارهای استخراج و هم بارهای محاسباتی AI/HPC را پشتیبانی کنند. سرمایه‌گذاری در این نوع زیرساخت‌ها نیازمند نقدینگی و برنامه‌ریزی بلندمدت است، و بازار بدهی به شرکت‌ها امکان می‌دهد بدون کاهش مالکیت سهام، ظرفیت خود را گسترش دهند؛ هرچند که در مقابل، ریسک‌های مرتبط با قیمت بیت‌کوین، چرخه‌های سخت‌افزاری و بازارهای برق همچنان باقی می‌ماند.

افزایش اوراق قابل تبدیل و عرضه‌های اوراق قرضه

ردیاب صنعتی The Miner Mag تخمین می‌زند که فعالیت قابل‌توجهی در بازارهای سرمایه از سوی ماینرهای عمومی رخ داده است: ترکیبی از بدهی و عرضه‌های اوراق قابل‌تبدیل در میان 15 شرکت عمومی به حدود 4.6 میلیارد دلار در سه‌ماهه چهارم 2024، 200 میلیون دلار در آغاز 2025 و 1.5 میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم 2025 رسید. چند تامین مالی برجسته روند را نشان می‌دهد و نمایانگر تمایل بازار و سرمایه‌گذاران نهادی برای تامین مالی زیرساخت‌های مرتبط با استخراج و محاسبات پیشرفته است.

• Bitfarms یک عرضه اوراق قابل تبدیل به ارزش 588 میلیون دلار را بست که مقرر شده برای زیرساخت‌های HPC و AI در سراسر آمریکای شمالی هزینه شود؛ این اقدام نشان‌دهنده استراتژی ترکیبی فروش خدمات میزبانی و توسعه ظرفیت محاسباتی است.
• TeraWulf اعلام کرد عرضه‌ای از اوراق با وثیقه سطح بالا (senior secured notes) به ارزش 3.2 میلیارد دلار برای کمک به گسترش ظرفیت مرکز داده در محوطه Lake Mariner در Barker، نیویورک؛ این نوع تامین مالی بلندمدت نشان‌دهنده نیاز به نقدینگی برای پروژه‌های بزرگ مرکز داده است.
• IREN عرضه‌ای از اوراق قابل تبدیل به ارزش 1 میلیارد دلار تکمیل کرد و درآمد حاصل را برای نیازهای کلی شرکت و سرمایه در گردش تخصیص داد؛ این نمونه نیز به‌رویداد تبدیل استراتژیک تامین مالی برای شرکت‌های کوچک تا متوسط اشاره دارد.

افزایش استفاده از اوراق قابل‌تبدیل (convertible notes) و اوراق قرضه نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران به دنبال ایجاد توازن بین حفاظت از سرمایه و بهره‌مندی از پتانسیل رشد صنعت استخراج و خدمات محاسباتی هستند. اوراق قابل‌تبدیل به صادرکنندگان اجازه می‌دهد نرخ بهره نقدی نسبتا پایین‌تری را ارائه دهند در عین حال که به سرمایه‌گذاران اختیار تبدیل به سهام را می‌دهد؛ این ساختار برای شرکت‌هایی که به‌دنبال رشد سریع اما در عین حال محافظت از هزینه تامین مالی هستند، جذاب است.

میزبانی AI و HPC: ماینرها برای تنوع درآمد سرمایه‌گذاری می‌کنند

پس از هاوینگ آوریل 2024 که پاداش بلوک را به 3.125 بیت‌کوین کاهش داد، بسیاری از ماینرها با فشرده‌شدن حاشیه سود مواجه شدند. برای تثبیت جریان‌های نقدی، تعداد فزاینده‌ای از اپراتورها شروع به پذیرش بارهای کاری AI و HPC در کنار استخراج سنتی بیت‌کوین کردند. فروش خدمات میزبانی، قراردادهای چندساله هوش مصنوعی و اجاره زیرساخت‌های محاسباتی موجب ایجاد جریان‌های درآمدی قابل پیش‌بینی‌تر می‌شود که با توافق‌نامه‌های چندساله پشتیبانی می‌شوند؛ این موضوع به ماینرها کمک می‌کند تا به بازارهای بدهی دسترسی پیدا کنند و هزینه کلی سرمایه را در مقایسه با تامین مالی از طریق انتشار سهام کاهش دهند.

قراردادهای بلندمدت AI/HPC معمولاً شامل SLA (توافق‌نامه‌های سطح خدمات)، ظرفیت برق تعهدشده و زمان‌های دسترسی مشخص هستند که ریسک پیش‌بینی درآمد را برای وام‌دهندگان کاهش می‌دهد. فرانکویتز و سیگل اشاره می‌کنند که این قراردادهای پیش‌بینی‌شده به ماینرها کمک کرده‌اند تا تامین مالی‌ای را به‌دست آورند که زمانی که درآمد فقط به قیمت سفته‌بازانه بیت‌کوین وابسته بود، دشوار قابل حصول بود. علاوه بر این، تنوع درآمد میان استخراج و خدمات محاسباتی می‌تواند پایداری مالی شرکت‌ها را بالا ببرد و امکان برنامه‌ریزی سرمایه‌ای معقول‌تری برای چرخه‌های جایگزینی سخت‌افزار فراهم کند.

در حوزه میزبانی AI، مشتریان غالباً به مراکز داده‌ای نیاز دارند که توان برق پایدار، خنک‌سازی پیشرفته و امنیت فیزیکی و شبکه‌ای قوی داشته باشد. این الزامات با الزامات مرکز داده‌های استخراج که به برق زیاد و انعطاف‌پذیری در مصرف انرژی نیاز دارند، تا حدی همپوشانی دارد؛ به همین دلیل، سرمایه‌گذاری در مراکز داده چندمنظوره می‌تواند به عنوان یک مزیت رقابتی برای شرکت‌های استخراج عمل کند و فرصت‌های درآمدی جدیدی از طریق قراردادهای خدمات مدیریت‌شده، اجاره سرور و تسهیل سرویس‌های AI فراهم آورد.

آیا گرایش به AI تهدیدی برای امنیت بیت‌کوین است؟

ماینرها همچنان هسته مدل امنیتی بیت‌کوین را تشکیل می‌دهند: آنها تراکنش‌ها را اعتبارسنجی می‌کنند و بلاک‌ها را اضافه می‌کنند، و هش‌رِیت جمعی بالاتر دفاع شبکه را تقویت می‌کند. VanEck استدلال می‌کند که تغییر صنعت به سمت AI و HPC خطری برای هش‌رِیت بیت‌کوین نیست. در واقع، همزیستی استخراج و بارهای کاری AI می‌تواند مکمل یکدیگر باشد. مراکز داده AI تمایل دارند برق قابل‌اطمینان و با کیفیت را در اولویت قرار دهند، و استخراج بیت‌کوین راهی سریع برای کسب درآمد از توان اضافی یا غیرقابل‌پیش‌بینی ارائه می‌دهد — که در عمل ساخت مراکز محاسباتی انعطاف‌پذیرتر را تسهیل و یارانه می‌کند.

تحلیل‌گران خاطرنشان می‌کنند که الگوی دیورنی (روزانه) تقاضای AI و نوسانات بار کاری آن باعث می‌شود ظرفیت اضافی در زمان اوجِ پایینِ AI وجود داشته باشد که می‌توان آن را مجدداً به استخراج اختصاص داد. این بازگشت‌پذیری ظرفیت به حفظ هش‌رِیت شبکه کمک می‌کند و ریسک کاهش مستمر هش‌رِیت در صورت تمرکز صرف بر AI را کاهش می‌دهد. در نتیجه، به‌جای اینکه هوش مصنوعی تهدیدی برای امنیت شبکه باشد، می‌تواند نقش تکمیلی ایفا کند، به‌خصوص اگر قراردادهای میزبانی و مدیریت توان به‌خوبی طراحی شده و تنظیم شوند تا منافع شبکه بیت‌کوین و مشتریان AI را متوازن سازند.

هم‌افزایی‌های عملیاتی و تدابیر کاهش هزینه

منابع نقل‌شده در گزارش VanEck می‌گویند ماینرها در حال آزمایش روش‌هایی برای کسب درآمد از ظرفیت برق مازاد در زمان‌های کاهش تقاضای AI هستند، که می‌تواند نیاز به راه‌حل‌های پشتیبان گران‌قیمتی مانند دیزل ژنراتورها را کاهش یا حذف کند. اگر این بهینه‌سازی‌ها موفق باشند، استفاده بهتر از سرمایه‌های الکتریکی و مالی حاصل می‌شود، حاشیه سود اپراتورها باریک‌تر شده و شاخص‌های پایداری (sustainability) بهبود می‌یابد. به‌عنوان مثال، کنترل هوشمند بار، زمان‌بندی مصرف و سیستم‌های ذخیره‌سازی انرژی می‌توانند هزینه‌های عملیاتی را کاهش دهند و امکان پاسخگویی منعطف به تغییرات قیمت برق را فراهم کنند.

ماینرها همچنین از طراحی‌های تأسیسات چندمنظوره استفاده می‌کنند که توانایی تغییر میان استخراج و وظایف AI/HPC را دارند؛ این بهبود در استفاده از دارایی‌ها باعث ایجاد خطوط درآمدی متنوع شده و ریسک‌های عملیاتی را کاهش می‌دهد. چنین قابلیتی بازپرداخت بدهی را آسان‌تر می‌کند و از آن حمایت می‌کند تا تامین مالی‌های بزرگ‌تر در ترازنامه مانند اوراق قابل‌تبدیل و عرضه‌های دارای وثیقه ممکن شود. علاوه بر این، مدل‌های کسب‌وکار ترکیبی می‌توانند جذب نیروی انسانی متخصص و همکاری‌های صنعتی را تسهیل کنند، که خود به رشد ظرفیت فنی و ارتقای بهره‌وری منجر می‌شود.

معنی این وضعیت برای سرمایه‌گذاران و شبکه بیت‌کوین

برای سرمایه‌گذاران، جهش در سطح بدهی هم فرصت و هم ریسک را برجسته می‌کند. دسترسی به بدهی با هزینه کمتر می‌تواند رشد و بهبود زیرساخت‌ها را تسریع کند، اما لِوریج بالاتر نیز در صورت سقوط قیمت بیت‌کوین یا عملکرد ضعیف پروژه‌های CapEx، قرار گرفتن در معرض مالی را افزایش می‌دهد. برای اکوسیستم بیت‌کوین، وجود یک گروه ماینینگ قوی‌تر و با سرمایه بهتر ممکن است به معنای تداوم مقاومت هش‌رِیت و زیرساخت‌های بهتر باشد که امنیت شبکه را در بلندمدت تقویت می‌کند.

انتظار می‌رود با تکامل بازار، فعالیت‌های بیشتری در بازارهای سرمایه از سوی ماینرهایی که استراتژی‌های AI و HPC را دنبال می‌کنند، مشاهده شود. تعامل میان اقتصاد استخراج، بازارهای بدهی و تقاضای AI یک موضوع کلیدی خواهد بود که باید در فصل‌های آتی دنبال شود، زیرا بازیگران با چرخه‌های سخت‌افزاری، بازارهای برق و نوسانات قیمت بیت‌کوین دست‌وپنجه نرم می‌کنند. تحلیل‌گران و سرمایه‌گذاران باید به پارامترهایی مانند سازوکارهای تامین برق، قراردادهای بلندمدت میزبانی، ساختار بدهی و ظرفیت ذخیره انرژی توجه کنند تا تصویر کامل‌تری از ریسک و پاداش این تحول صنعتی به‌دست آورند.