10 دقیقه
Market overview: Layer 1 tokens under pressure
در سال ۲۰۲۵ بازار رمزارزها شاهد جابهجایی معنادار کاربران و سرمایه به سمت بیتکوین و شبکههای پایهٔ برتر (base-layer) بود؛ در حالی که بسیاری از توکنهای لایهٔ اول و لایهٔ دوم با افتهای سنگین قیمتی مواجه شدند. تحلیلی که در پایان سال توسط OAK Research منتشر شد نشان میدهد ترکیبی از توکنومیکسهای بیشازحد اهرمی، برنامههای بازگشایی (unlock schedules) پیوسته و مدلهای ضعیف جذب ارزش (value-capture) باعث شد تا بلاکچینهای جایگزین متعددی در برابر فشار فروش آسیبپذیر شوند، بهخصوص هنگامی که سرمایهگذاران نهادی و خرد به سمت پروتکلهای مولد درآمد و امنیت ادراکشدهٔ بیتکوین و اتریوم گرایش پیدا کردند.
Key metrics: user decline and shifting activity
شاخصهای بلاکچین ارائهشده در این گزارش نشاندهندهٔ کاهش گسترده در تعاملات زنجیرهای بودند: مجموع کاربران فعال ماهانه (Total Monthly Active Users) در میان زنجیرههای بزرگ حدود ۲۵٫۱۵٪ کاهش یافت. سولانا بیشترین افت را تجربه کرد و تقریباً ۹۴ میلیون کاربر را از دست داد که معادل بیش از ۶۰٪ کاهش است. در مقابل، BNB Chain جریان قابلتوجهی از فعالیت را جذب کرد و با جذب شرکتکنندگانی که از اکوسیستمهای دیگر خارج میشدند، تقریباً سه برابر کاربران جدید به دست آورد. این جابهجایی کاربران نه تنها نشاندهندهٔ تغییر ترجیحات بلکه بازتابی از جابهجایی نقدینگی، هزینههای تراکنش و تجربهٔ کاربری (UX) در شبکهها بود که نقش مهمی در انتخاب کیفپولها و dAppها ایفا کرد.
Layer 2 divergence and TVL changes
شبکههای لایهٔ دوم نتایج متناقضی نشان دادند. Base بیشترین رشد در مقدار قفلشده کل (Total Value Locked — TVL) را ثبت کرد و از مزایای گستردهٔ توزیع Coinbase و دروازههای ورود (on-ramp) آن استفاده برد؛ این امر به جذب کاربرانی انجامید که پیشتر بهدنبال تجربهٔ کاربری سادهتر و نقدینگی قابلاعتماد بودند. در سوی دیگر، Optimism با کاهش زیادی در TVL روبهرو شد زیرا سرمایه به سمت رولآپهای رقیب منتقل شد؛ دلایل این جابهجایی شامل رقابت در نرخ کارمزد، انگیزههای برنامهنویسی و سیاستهای توکنومیکی مختلف بود. سایر لایهٔ دومها مانند Polygon، Arbitrum و zkSync Era سال را با کاهشهای قابلتوجه قیمت توکن پشتسر گذاشتند، اگرچه از نظر فنی بهبودهایی را پی گرفتند؛ این تناقض نشان میدهد که پیشرفت فنی لزوماً بهسرعت در قیمت بازار منعکس نمیشود و عوامل دیگری مانند پذیرش کاربری، مدل کسبوکار و ظرفیت جذب درآمد تعیینکنندهتر هستند.
What drove the sell-off?
تحقیق سه عامل اصلی را بهعنوان محرکهای سقوط قیمت بسیاری از توکنهای لایهٔ اول و لایهٔ دوم شناسایی کرده است:
- Overleveraged token economics: تخصیصهای اولیهٔ تهاجمی و برنامههای بازگشایی پیوسته باعث ایجاد فشار فروش پیشبینیشده از سوی درونصنعتیها و حامیان اولیه شد. در بسیاری از موارد، درصد بالایی از عرضه در اختیار تیم، سرمایهگذاران اولیه یا ذخایر اکوسیستم بود که با باز شدن قفلها به بازار عرضه میشد و نقدینگی را تحت فشار قرار میداد؛ این الگو در کنار حرکت اجتنابناپذیر به سوی پروژههای مولد درآمد، اشتهای خرید را کاهش داد.
- Poor value capture: توکنهایی که موفق نشدند تقاضای اقتصادی واقعی را به استفادهٔ زنجیرهای پیوند بزنند، فاقد حمایت پایدار سمت خریدار بودند. به بیان دیگر، اگر توکن تنها بهعنوان وسیلهٔ سفتهبازی باقی بماند و مدل کسبوکار مشخصی برای جمعآوری کارمزدها، خدمات یا درآمد عملی ارائه نکند، بازار بلندمدت آن تضعیف میشود؛ جذب درآمد از طریق استیبلکوینها، محصولات مشتقه یا سهم از هزینهٔ تراکنشها بهعنوان معیارهای مهم شناخته شدند.
- Institutional preference: سرمایهگذاران بزرگ بهدلیل نقدینگی بالا، شفافیت نسبی قوانین و زیرساختهای مولد درآمد، به بیتکوین و اتریوم گرایش یافتند. نهادها معمولاً به دنبال داراییهایی با بازار عمیق، ریسک نظارتی کمتر و قابلیت پیادهسازی مدلهای درآمدی قابلاعتماد بودند؛ این ترجیح باعث شد نقدینگی از داراییهای با سرمایهٔ بازار کوچکتر خارج شده و به پایهها تزریق شود.
این نیروها با هم باعث تشدید حرکت نزولی برای زنجیرههای کوچکتر و توکنهای زیرساختی عمومی شدند که نتوانستند مسیر روشنی به سوی درآمد پایدار نشان دهند. در نتیجه، سرمایهگذاران نهادی و خرد حساس به ریسک، نقدینگی را به سمت پروژههایی هدایت کردند که هم ظرفیت تولید درآمد دارند و هم مدل توکنومیکشان با جذب ارزش همسوست.
Developer activity vs. token prices: a disconnect
با وجود کاهش گسترده قیمتها، فعالیت توسعهدهندگان در چندین اکوسیستم پابرجا ماند. دادههای Electric Capital — که در تحلیل OAK Research به آنها استناد شده — نشان میدهد پشتههای سازگار با EVM همچنان بزرگترین مجموعهٔ توسعهدهندگان را در اختیار داشتند، با هزاران مشارکتکننده و تعداد قابلتوجهی تیمهای تماموقت. بیتکوین نیز در میان زنجیرههای بزرگ بیشترین رشد دو ساله در توسعهدهندگان تماموقت را ثبت کرد و تعداد توسعهدهندگان سولانا در فاصلهٔ مشابه نیز افزایش یافت. این الگوی حفظ یا رشد نیروی انسانی توسعه نشان میدهد که پایهٔ فنی پروژهها زنده و فعال است، حتی اگر بازار توکنها نسبت به آن واکنش دهنده نباشد.
این واگرایی میان پیشرفت فنی و ارزشگذاری بازار نشانهٔ بلوغ است: سرمایهٔ سفتهبازانه دیگر برای پاداش دادن به پروژههایی که کاربرد اقتصادی یا مدل درآمدی مشخصی ندارند کافی نیست. پروتکلها در دوران رکود نیز به ساختن ادامه دادند، اما بازار توکنها بهطور فزایندهای تولید کارمزد پایدار و تقاضای ثابت را ارج مینهاد. در نتیجه، معیارهای جدید مثل نرخ حفظ کاربر (retention)، حجم تراکنشهای مولد کارمزد، ترکیب درآمد پروتکل (مثلاً سهم استیبلکوینها و مشتقات) و رشد توسعهدهندگان تماموقت به معیارهای مهمی برای سرمایهگذاران تبدیل شدند.
Revenue winners: stablecoins and derivatives
سال نشان داد که درآمد پروتکل اهمیت دارد. صادرکنندگان استیبلکوین و پلتفرمهای مشتقه جریانهای درآمدی قابل توجهی روی زنجیره تولید کردند. ناشرانی مانند تتر (Tether) و Circle بخش عمدهای از درآمد پروتکل را ایجاد کردند، در حالی که بازارهای مشتقه نیز درآمدهای مبتنی بر کارمزد معناداری تولید نمودند. این مدلها به ترازنامههای قویتر و مقاومت بیشتر در برابر نوسانات نسبت به لایهٔ اول و لایهٔ دومی که تمایز واضحی در مدل درآمدی نداشتند، انجامید. از منظر اقتصاد شبکه، استیبلکوینها بهعنوان کابلهای نقدینگی عمل کردند و خدمات مشتقات به بازارها عمق و ابزار مدیریت ریسک افزودند که برای جذب سرمایهٔ نهادی حیاتی است.
The fate of generic infrastructure tokens
بلاکچینهایی که مزیت روشنی در سرعت، هزینه یا امنیت ارائه نکردهاند با ریسک ادغام و کنسولیدیشن مواجه شدند. گزارش هشدار میدهد که بسیاری از توکنهای زیرساختی عمومی به سمت بیاهمیتی خواهند رفت مگر اینکه بتوانند خندقهای اقتصادی دفاعپذیری ایجاد کنند — مثلاً از طریق جذب کارمزدها از مسیرهای استیبلکوین، خدمات مشتقه یا سایر سرویسهای مولد درآمد. به عبارت دیگر، مزیت رقابتی در بازار امروز کمتر مبتنی بر حرفهای فنی است و بیشتر بر توانایی تولید جریانهای نقدی پایدار و ایجاد روابط تجاری با نهادها، بازارسازان و صادرکنندگان نقدینگی تمرکز دارد. پروژههایی که میتوانند با اکوسیستمهای مالی سنتی یا بازیگران بزرگ مالی تعاملات درآمدی برقرار کنند، احتمال بیشتری برای بقا و رشد دارند.
Outlook for 2026: consolidation and selective stabilization
نگاه به ۲۰۲۶ نشان میدهد تحلیلگران انتظار کنسولیدیشن بیشتر را دارند. برنامههای بازشدن عرضه با نرخهای بالا، تقاضای محدود برای حقوق حکمرانی و تمرکز جذب ارزش در بیتکوین، اتریوم و چند پروتکل کاربردیِ محور نشان میدهد ارزش بیشتری به لایههای پایه منتقل خواهد شد. پروتکلهایی که درآمد قابلاعتماد تولید میکنند ممکن است تثبیت شوند، اما حتی آنها نیز در معرض نوسانات بازار و فشار بازشدن قفل از سوی سرمایهگذاران اولیه قرار خواهند داشت. بنابراین، ثبات نسبی احتمالی بیشتر به توانایی پروژهها در مدیریت عرضه، ارائه محصولات مولد کارمزد و حفظ کاربران بستگی دارد.
بقا برای بسیاری از توکنهای لایهٔ اول وابسته به رهبری از سوی پلتفرمهای بزرگ، تجدید پذیرش نهادی و بهبودهای ملموس در طراحی اقتصادی است. بدون این عوامل، بازار احتمالاً توکنهایی را ترجیح خواهد داد که فایدهٔ اقتصادی قابل اندازهگیری ارائه میدهند و نه پروژههایی که بیشتر بر نوآوری فنی بدون مدل درآمدی تمرکز دارند. علاوه بر این، تحولات مقرراتی، ادغام بینپروتکلی و رشد محصولات مالی tokenized میتواند نقش تعیینکنندهای در شکلدهی جریانهای سرمایه در سال ۲۰۲۶ ایفا کند؛ بنابراین مدیران پروژه و سرمایهگذاران باید سناریوهای متنوع بازار را در برنامهریزی خود لحاظ کنند.
What this means for investors and builders
برای سرمایهگذاران، سال ۲۰۲۵ اهمیت بررسی توکنومیکس، مدلهای درآمدی و برنامههای عرضه را — نه تنها نقشهٔ راه فنی — تأکید کرد. تحلیل عوامل مؤثر مانند درصد عرضه در گردش، برنامههای بازگشایی قفل، مکانیزمهای سوزاندن یا بازخرید، و نسبت سرمایهٔ تیم و سرمایهگذاران اولیه به عرضهٔ کلی از جمله معیارهای ضروری برای ارزیابی ریسک سرمایهگذاری است. علاوه بر این، توجه به شاخصهای درآمدی پروتکل مانند سهم درآمد از کارمزد تراکنش، درآمد حاصل از استیبلکوینها یا ابزارهای مشتقه، و ترکیب کاربران فعال میتواند تصویر دقیقتری از پایداری پروژه ارائه دهد.
برای سازندگان (builders)، اولویت باید بر همسوسازی اقتصادی میان استفادهٔ شبکه و تقاضای توکن باشد؛ ارائهٔ محصولات مولد کارمزد، مانند مسیرهای استیبلکوین، بازارهای مشتقه یا خدمات زیرساختی پرداخت، و ایجاد مسیرهای شفاف به سوی درآمد پایدار حیاتی است. همچنین، شفافیت در سیاستهای عرضه، ارتباط روشن با جامعه و برنامههای انگیزشی معقول برای توسعهدهندگان و کاربران میتواند به حفظ اعتماد و کاهش فشار فروش ناشی از بازگشایی قفلها کمک کند. پروژههایی که میتوانند تولید درآمدی پایدار و حفظ کاربران را ثابت کنند، شانس بیشتری برای مرتبطماندن بلندمدت خواهند داشت.
در نتیجه، بازار ۲۰۲۵ نشان داد که در عصر جدید کریپتو، «ارزشگیری مبتنی بر درآمد» (revenue-based valuation) بیش از هر زمان دیگری برجسته شده است. کلید رقابت آینده نه تنها نوآوری فنی، بلکه توانایی ترجمه این نوآوریها به جریانهای درآمدی پایدار، تعامل کاربری معنیدار و مزیتهای اقتصادی قابلدفاع خواهد بود. ترکیب این عناصر با مدیریت شفاف توکنومیکس و راهکارهای کاهش فشار فروش میتواند پروژهها را از چرخهٔ رکودی عبور داده و آنها را در مسیر تثبیت قرار دهد.
منبع: crypto
نظرات
مهران
خلاصهش: توکنومیکس بیملاحظه باعث شد کار بسیار سخت بشه. ولی کاش بجای کلیگویی، پیشنهادات عملی برای کاهش فشار فروش میدادن، نه فقط هشدار
دیتاپالس
وااای، گزارش تند و تیزه. معلومه بازار الان فقط به پروژههایی که درآمد واقعی دارن احترام میزاره. اینکه استیبلکوینها نقش مرکزی گرفتن، عجیب نیست اما جالبه
کوینپیل
واقعا سولانا ۶۰٪ کاربراشو از دست داد؟ این اعداد عجیبن، یا تعریفِ کاربر متفاوت بوده... بعضی فرضیات گزارش واقعا جای سوال داره
ارسال نظر